Estrategias Short Vol: ¿Se avecina otro Volmageddon?

Enrique Castellanos, director de Instituto BME.

Son muchas las voces que últimamente advierten que las estrategias Short Vol (cortas o vendidas de volatilidad) pueden crear otro Volmageddon como el ocurrido en febrero de 2018. Normalmente se refieren a las estrategias 0DTE, pero meten el saco a un montón de estrategias que, en mi opinión, no tienen absolutamente nada que ver.

En primer lugar, calificar a toda estrategia de venta de opciones dentro del mismo saco como Short Vol, es un error conceptual importante. Segundo, asociar toda estrategia que venda opciones como una estrategia de riesgo extremo, también es un error conceptual importante. Tercero, el Volmageddon fue por otra historia que nada tiene que ver con estrategias de ventas de opciones, fueron futuros del índice VIX (índice de volatilidad del S&P500).

¿Una estrategia Short Vol qué significa? Lo cierto es que no tengo muy claro lo que la gente considera cuando se refiere a una estrategia short vol. Para mí, lo lógico es pensar que es una estrategia cuyo rendimiento futuro se espera sea principalmente afectado por una bajada de la volatilidad. Short Vol es un concepto demasiado amplio y haría falta matizarlo. Una cosa es que ganes dinero si no se mueve mucho el activo subyacente y otra que esperes que vaya a bajar la volatilidad. Se puede hacer esto tomando posición en opciones sobre acciones o índices o, directamente en el índice de volatilidad, aunque de estos últimos sólo hay futuros y opciones de VIX y VSTOXX.

Las opciones financieras son un producto muy particular porque no solo le afecta  el precio del activo subyacente, sino que también le afectan cambios en la volatilidad implícita y el paso de los días. Cuando hablamos de volatilidad, a veces confundimos o hablamos indistintamente de dos tipos de volatilidades, que tienen relación, pero que son dos conceptos distintos y que pueden motivar estrategias en una de ellas, en la otra o en las dos a vez:

Volatilidad Histórica: a veces se refieren a ella como volatilidad realizada. Es la violencia con la que se mueve el activo subyacente y que generalmente se mide con la desviación típica. Básicamente, lo que nos dice es cuánto de alejado puede estar el activo subyacente respecto del precio al que está ahora mismo. Siempre con el supuesto de que la volatilidad de mañana será la misma que la de hoy.

Volatilidad Implícita: también denominada volatilidad futura porque es la volatilidad realizada que se espera que tenga el activo subyacente entre el día de contratación y el vencimiento de la opción. Es la volatilidad con la que se valoran las opciones. Una expectativa de incremento o disminución de la volatilidad no necesariamente tiene que implicar un incremento o disminución en la volatilidad realizada.

Por lo tanto, una cosa es beneficiarse de un aumento (o disminución) en el precio de las opciones debido a la volatilidad implícita y otro beneficiarse de un movimiento brusco (o limitado) en el activo subyacente. Las estrategias que se hacen con opciones podrían dividirse en tres tipos:

Direccionales: se mezclan opciones compradas y vendidas para neutralizar lo máximo posible el valor temporal, es decir, que no influya el paso del tiempo ni el aumento (disminución) de la volatilidad. En realidad, es imposible neutralizarlo del todo, pero se intenta que afecte lo menos posible. En este tipo de estrategias son habituales los Vertical Spread y los Risk Reversal.

Volatilidad: se mezclan posiciones alcistas y bajistas compradas o vendidas. Por ejemplo, se compra una opción Call y se compra una opción Put. Es una estrategia cara, ya que se paga doble prima. Si sube la volatilidad implícita, sin necesidad de que se mueva el activo subyacente, gana dinero. Por otro lado, si sube el activo subyacente, se ejerce la opción Call y si cae el activo subyacente se ejercerá la opción Put. En este tipo de estrategias son habituales los Straddle, Strangle, Butterflies, Calendar y Cóndor.

Mixtas: estrategias a las que les afecta tanto el movimiento direccional del subyacente como la volatilidad y el paso del tiempo. Estas son las más complicadas. Aunque pueda parecer lo contrario, una sencilla compra de Call es una posición muy complicada de gestionar ya que hay que estar pendiente de varios parámetros que le afectan. Las estrategias básicas con opciones Call y Put son mixtas. También lo son la estrategias direccionales o de volatilidad en las que se compran o venden distinto número de opciones como el Ratio Call Spread, el Ratio Call Back Spread, Ladder, etc. La variedad es enorme.

Teniendo todo lo anterior en cuenta, pongamos un pequeño ejemplo de varias estrategias con opciones que podrían ser consideradas Short Vol. Veremos que, aunque tengan ciertas cosas en común, son estrategias bien distintas.

Strangle Vendido: es una estrategia que se forma con la venta de Call y Put OTM. Esta estrategia Short Vol, se beneficia tanto por la caída de la volatilidad implícita (está doblemente vendido de opciones) como por el poco movimiento del activo subyacente. El paso del tiempo beneficia a la estrategia. Normalmente, cuando se realiza esta estrategia se está buscando que el activo subyacente se mueva poco y vayan pasando los días. Si lo que se está buscando es una caída de la volatilidad implícita, normalmente, se utilizan Straddles, que son básicamente lo mismo pero con opciones ATM.

Cuadro 1. Venta de Strangle. Fuente: elaboración Propia.

Calendar Vendido: esta es una estrategia que se forma con la compra de Call (o Put) normalmente ATM y la venta simultánea de otro Call (o Put) del mismo precio de ejercicio pero de vencimiento superior. Para entender bien la estrategia, hay que recordar que en opciones a corto plazo el paso del tiempo afecta mucho a la prima de la opción mientras que la volatilidad tiene un efecto más limitado. Todo lo contrario ocurre con los vencimientos largos donde el paso del tiempo afecta poco pero los cambios en volatilidad afectan mucho a la prima. En esta estrategia se espera que vaya la volatilidad implícita en una dirección y la realizada en otro. Al tener vendida la opción de vencimiento largo, una caída en la volatilidad implícita beneficiará más que perjudicará a la de corto plazo. Por otro lado, el paso del tiempo perjudicará más por la corto plazo. Sin embargo, tanto si sube como si baja el activo subyacente, beneficia a la estrategia. Normalmente, este tipo de estrategias se toma cuando hay una visión específica sobre la volatilidad implícita y su estructura temporal.

Cuadro 2. Venta de Calendar. Fuente: elaboración propia.

Venta de Put: estrategia simple y efectiva donde las haya.  Es una estrategia mixta alcista en el activo subyacente y bajista en volatilidad. La selección del precio de ejercicio y vencimiento es muy importante ya que nos dirá el nivel de riesgo de la estrategia. Se suele hacer cuando la volatilidad implícita es alta no porque se espere que baje, aunque beneficie, sino porque se ingresa mucha más prima. Una Put muy ITM tendrá el comportamiento parecido al del Activo subyacente y el efecto de la volatilidad será más reducido por tener poco valor temporal. Una Put muy OTM busca la generación de ingresos vía prima con poco riesgo de movimiento del subyacente. A las opciones OTM, la volatilidad implícita tampoco les afecta demasiado. Las Put ATM sí, se benefician de la caída de la volatilidad implícita, aunque habitualmente lo que se busca con las ventas de PUT es más la estabilidad del activo subyacente y el paso del tiempo.

Cuadro 3. Venta de Put. Fuente: elaboración propia.

Está claro que la selección de precios de ejercicio es esencial en la estrategias vendidas, así como la gestión de la liquidez. Obviamente no hablo de apalancamiento, doy por supuesto que no hay, pero las primas ingresadas así como el nominal de la cartera no será lo mismo que esté invertido en Repos o mercado monetario que en Bonos BB.

Por tanto, hay que tener cuidado con generalizar con estrategias Short Vol, no son iguales, de hecho pueden ser muy diferentes. También hay que tener cuidado cuando se generaliza y se dice que las estrategias de venta de opciones tienen mucho riesgo. Una venta de Put ITM tendrá un riesgo muy parecido al activo subyacente (algo menor), pero una Put muy OTM tendrá un comportamiento más parecido a un producto de renta fija.

Meter a las estrategias 0DTE dentro de las estrategias Short Vol es un error enorme. Son estrategias que se realizan con opciones el mismo día del vencimiento y es un error, en primer lugar, porque no son todas Short Vol, cada vez son más habituales entre las 0DTE los Vertical Spreads (Call Spread y Put Spread) que son estrategias direccionales.

El volumen de las opciones 0DTE es brutal y como todo lo que es masivo, genera intranquilidad ya que en el momento que haya algún desequilibrio puede haber problemas. En mi opinión, el problema no puede ser muy gordo, ya que son opciones que vencen en el mismo día. El problema más grande que ocasionan es que los Market Makers tienen que salir comprando o vendiendo masivamente para cubrir las posiciones, sin embargo todo parece indicar que los Market Makers están bastante compensados y ese riesgo es limitado(1), pero ahí está. Como se puede ver en el siguiente cuadro, el 45% de la negociación de opciones de un día está concentrado en el vencimiento del mismo día.

Cuadro 4. Volumen negociado de distintos vencimientos el 18 de abril de 2024. Fuente: www.Ibroker.es

Decir que las 0DTE serán el próximo Volmageddon es, como poco, exagerado. El Volmageddon de febrero de 2018 fue por acumulación de posiciones bajistas a través de futuros del VIX en productos cotizados (ETPs como XIV o SVXY). Estas posiciones bajistas en el índice de volatilidad del S&P500 (VIX) no fue porque pensaran que fuera a bajar la volatilidad, sino porque con una estructura temporal alcista de la volatilidad (Contango) el rolo mensual de los futuros generaba mucho dinero. En cristiano, cuando a los vendedores de esos futuros les llegaba el vencimiento, cerraban la posición comprando a volatilidades bajas y volvían a abrir posición con volatilidades más altas. Es otra estrategia completamente distinta y con mucho riesgo ya que cuando estalla la volatilidad, puede pasar de niveles de 15 a niveles de 30 en un santiamén. Si eres bajista habrás perdido un 100%, que fue lo que sucedió en febrero de 2018.

Fuentes y notas:

¹ Recomiendo leer https://go.cboe.com/l/77532/2023-07-27/ffc83k

Fuente: Funds People, en colaboración con Enrique Castellanos, director de Instituto BME.