España y la cuadratura del círculo: reducir la deuda y crecer al mismo tiempo
Pedro Calvo. Periodista.
La economía española afronta el más difícil todavía. Un desafío mayúsculo consistente en aligerar el peso del endeudamiento y, en paralelo, arrancar de nuevo el motor de la economía. Con la pretensión de aportar luz sobre este reto, Bolsas y Mercados Españoles (BME) y la Fundación de Estudios Financieros (FEF) organizaron en octubre de 2012 una jornada, titulada ‘Desapalancamiento y crecimiento en España. Prioridades y estrategias sectoriales en el camino hacia una economía equilibrada’, para intentar desmenuzar este y aportar recetas para encararlo. La jornada ha tenido continuidad en un libro del mismo título que se ha publicado como parte de la colección Papeles de la Fundación en febrero de 2013.
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Del mismo modo que una palanca puede incrementar la fuerza de una persona, la deuda cuenta con el potencial de aumentar el músculo financiero de una familia, una empresa o un país. Tal vez por eso el concepto de endeudamiento tiene como sinónimo el término apalancamiento, con toda su carga visual. Cuando una empresa no tiene recursos propios suficientes, la deuda los proporciona; cuando una familia no tiene el dinero necesario para comprar una casa, la deuda –la hipoteca- es el punto de apoyo que le permite hacerlo; y cuando a un país le falta financiación para mejorar, por ejemplo, sus infraestructuras, ahí está la deuda –en este caso, pública- para hacerlo posible. En cada caso, no es difícil ver, aunque sea simbólicamente, que la deuda actúa como palanca…El problema reside en que abusar de la deuda puede mudar ese carácter positivo en otro negativo. Porque, en ese supuesto, deja de ser palanca para convertirse en una carga pesada. Deja de ser impulso para convertirse en freno.
Eso es, precisamente, lo que ocurre ahora en España. La deuda que nutrió el crecimiento en la década previa al estallido de la crisis financiera en 2007 ha mutado su aspecto. Atrás queda su cara más amable; ahora muestra su perfil más amargo. Llega el momento de pagarla, un reto que se presenta hercúleo porque coincide con un contexto recesivo. Hay que dar marcha atrás con la deuda, pero… ¿cómo será capaz la economía española de desapalancarse y, al mismo tiempo, volver a crecer?
Para dar respuesta a esta pregunta, Bolsas y Mercados Españoles (BME) y la Fundación de Estudios Financieros (FEF) organizaron unas jornadas en la Bolsa de Madrid en octubre. El título lo decía todo: Desapalancamiento y crecimiento. Prioridades y estrategias sectoriales en el camino hacia una economía equilibrada. En cinco mesas de debate, los ponentes invitados desgranaron este desafío desde todos los puntos de vista. Repasaron las causas previas, analizaron la situación actual, subrayaron los retos existentes y mostraron sus recetas para que España supere este trance.
Acto de presentación del Libro "Desapalancamiento y Crecimiento de la economía española". De izquierda a derecha: Domingo García, director del Servici de Estudios de BME; Juan Carlos Ureta, presidente de la FEF; Máximo Buch, conseller de Economía, Industria, Turismo y Empleo de la Comunidad Valenciana; Ángel Torre, vicepresidente del Patronato de la FEBF; Alfonso Pérez, presidente de la Delegación de Valencia del IEAF; e Isabel Giménez, directora general de la FEBF.
El pasado, pasado está
Los participantes en la jornada coincidieron en que España debe pasar página. Y no añorar el pasado. Porque no regresará. Al menos, no como existió. “La evolución de la economía española ha estado vinculada al crédito y el apalancamiento, pero esta dinámica se ha roto. Y es mejor olvidarlo, porque esa situación no volverá”, afirmó Juan Carlos Ureta, presidente de la Fundación de Estudios Financieros (FEF) y del Instituto Español de Analistas Financieros (IEAF). Miguel Cardoso, economista jefe de BBVA en España, apuntaló ese diagnóstico. “El crecimiento en España se apoyó en una acumulación de factores de producción cuyas principales características difícilmente se repetirán”, apuntó. Y detalló: “En primer lugar, las condiciones demográficas son menos favorables. Por otro lado, los costes de financiación son más altos, con una revalorización del riesgo para los países de la eurozona, sobre todo en España. En tercer lugar, estamos inmersos en un proceso de desapalancamiento, en el que el crédito al sector privado debe bajar hasta los niveles europeos. Y por último existen desequilibrios sectoriales, como el vigente en el sector residencial, con una sobreoferta de un millón de viviendas y la necesidad de absorber al menos 700.000 para solucionarlo. Absorber la sobreoferta llevará tiempo”. Óscar Arce, director de análisis económico de La Caixa, introdujo otro elemento diferencial entre el antes y el ahora. “Antes de la crisis, las titulizaciones suponían más del 50% de las hipotecas en España. Existía una masiva apelación a los mercados mayoristas internacionales y la financiación no era tan dependiente de los depósitos, lo que nos hacía más vulnerables. Desde 2007, la titulización muere, se queda retenida para descontar en la ventanilla del BCE”, aseguró.
Esos tiempos previos a la crisis se caracterizaron además porque España no tenía bastante con el ahorro interno para financiarse. Y recurrió como nunca a la deuda externa para suplir esa carencia. Como resultado, un déficit por cuenta corriente del 10 por ciento que, con el estallido de los problemas desde 2007, se erigió en un enemigo mayúsculo cuyas consecuencias aún se pagan en la actualidad. “La elevada deuda exterior acumulada por España provoca ahora una severa contracción del crédito y los problemas de financiación de España”, expuso José Luis Feito, presidente del Instituto de Estudios Económicos (IEE). Y añadió: “El denominador común de los países rescatados o en apuros no es su pertenencia al euro ni su nivel de deuda pública. En este sentido, es un error de planteamiento pensar que una baja ratio de deuda/PIB representa un escudo protector. Tampoco es un denominador común su nivel de renta per cápita. Entonces, ¿qué tienen en común? Una elevada deuda exterior neta, eso es lo que tienen en común Grecia, Irlanda, Portugal, España e Italia”. “Se produjo una entrada masiva de flujos de capital. Teníamos que haber gestionado sobre la balanza por cuenta corriente, que es como la cuenta de resultados de una empresa, pero gestionamos sobre la situación fiscal y sobre la deuda/PIB”, lamentó Baldomero Falcones, presidente de FCC. Este enfoque derivó en autocomplacencia: en los años previos a la crisis, las arcas públicas registraron superávits comprendidos entre el 1,5 y el 2% y la ratio entre la deuda y el PIB era inferior al 40%. Ambas referencias generaron una falsa sensación de fortaleza y, además, eclipsaron la dimensión del desequilibrio de la balanza por cuenta corriente y de la deuda externa, que se disparó desde una cifra equivalente al 30% del PIB en el año 2000 hasta superar el 80% en 2007 y el 96% en 2011.
En la acumulación de esa deuda exterior desempeñó un papel fundamental la entrada en el euro. Las condiciones de financiación pasaron a ser más ventajosas que nunca; la prima de riesgo se evaporó. España se financiaba a los mismos intereses que Alemania, un efecto que hizo bajar la guardia dentro y fuera de nuestras fronteras. Por este motivo, José Luis Malo de Molina, director general del servicio de estudios del Banco de España, identificó como otras causas de la crisis “una insuficiente adaptación de España al euro y los fallos en la gobernanza del euro”. Sin perder de vista la dimensión europea, Baldomero Falcones recordó igualmente uno de los orígenes fundamentales del endeudamiento en España. “Los tipos de interés reales negativos, como los que tuvo España, hacen que un país se apalanque”, subrayó. En efecto, fue un incentivo clave a la hora de cebar la deuda privada.
Recuadro 1. La siempre pendiente reforma inmobiliaria
Los créditos no se ven. Forman parte de la denominada economía financiera; la que es intangible. Pero las casas sí se ven. Pertenecen a la economía real. Se tocan. Con su cemento y sus ladrillos. Por eso, en el caso español, el sector inmobiliario, las grúas, las urbanizaciones, son la viva imagen de los excesos previos a la crisis… y de los defectos actuales. “Hemos pasado del efecto riqueza del boom inmobiliario al efecto pobreza posterior”, constató gráficamente elprofesor de la ETS Arquitectura de Madrid, José Manuel Naredo. Además de demandar unas estadísticas más fiables y homogéneas sobre el sector residencial, no dudó en mostrar sus propuestas. “¿Cómo desendeudarse?”, se preguntó. Acto seguido pasó a responder: “Logrando que el saldo de la deuda nueva baje; amortizando la deuda; o impagando. También se puede conseguir a través del denominador, es decir, aumentando la renta de las familias o generando inflación. Otra opción consistiría en pasar de patrimonio a alquiler, es decir, que el mercado de alquiler tuviera más protagonismo. Para ello resulta preciso estudiar y analizar el patrimonio inmobiliario para desarrollar un verdadero mercado de alquiler”. Y profundizando en esta idea, remachó: “Es necesaria una reconversión inmobiliaria y crear un mercado del alquiler. Si queremos hacer algo de verdad, la situación pide a gritos una reconversión inmobiliaria”.
Corregir los excesos
Expuestos los pecados, es el momento de la contrición. De corregir los excesos acumulados en el déficit por cuenta corriente, en el endeudamiento exterior, en el apalancamiento privado –con epicentro en el sector residencial- y en el desajuste posterior de las cuentas públicas. Todo ello, claro, sin olvidarse de que la economía, que camina por su segunda recesión desde 2008, debe volver a crecer. “Hay que corregir los desajustes para poder crecer. Esos ajustes requieren sacrificios a corto plazo, con menos crecimiento y menos empleo, pero son necesarios para volver a crecer. No debemos pensar en buscar falsas salidas ni dar bandazos”, reclamó Juan Carlos Ureta. Miguel Cardoso, de BBVA, quiso recordar que no se trata de un proceso fácil. “La deuda excesiva es una carga para la economía y dificulta la recuperación. Los procesos de desapalancamiento suelen ser largos, entre cinco y diez años”, avisó. Tiempo demandó igualmente Antonio Cortina, director adjunto del servicio de estudios de Banco Santander. “Hay que hacer ajustes que pesarán en el crecimiento, pero los ajustes requieren tiempo”, constató.
Unos ajustes que precisan una mejora de la competitividad, con el agravante de tener que hacerlo sin contar con el recurso de poder devaluar la moneda, y un incremento del ahorro interno, como sustitutivo y paliativo de la financiación exterior. La situación, por tanto, no es sencilla. Más bien todo lo contrario. “Nos enfrentamos a un reto que viene a ser como conseguir la cuadratura del círculo: en un entorno recesivo, cómo se puede mantener el consumo, reducir la deuda y ahorrar para generar financiación interna”, expuso Ángel Laborda, director de coyuntura de Funcas. “El punto clave reside en cómo financiar nuestra economía”, remachó. “Afrontamos dos retos: el desapalancamiento familiar y de las empresas; y generar mayor competitividad. Hay que buscar alternativas a la devaluación y hay que hacerlo por vía interna, a través de unos márgenes menores y de unos gastos empresariales más bajos. Hay que afrontar estos retos simultáneamente, y en un proceso de mayor consolidación fiscal la situación es aún más difícil”, confirmó José Luis Malo de Molina. ¿Cómo lograrlo? Combinando velocidad con paciencia; corto plazo, con medio y largo plazo. “Cuanto más rápido se aumente la competitividad por un descenso de los precios y de los costes, menos penoso será el desapalancamiento. Los procesos de devaluación interna y desapalancamiento llevan tiempo y requieren confianza y credibilidad. A corto plazo, es necesario restaurar la confianza y los flujos de financiación exterior, mediante la culminación de la reestructuración y saneamiento del sistema bancario; restablecer la sostenibilidad de las finanzas públicas; y proseguir el desapalancamiento del sector privado. También son necesarias medidas de impulso orientadas a medio y largo plazo: culminar el programa de reformas estructurales que potencien la competitividad y el crecimiento a largo plazo. El diseño de todas estas medidas debe realizarse de forma integrada, de modo que se exploten todas las sinergias que se puedan generar”, añadió.
Las recetas ‘macro’
Para desendeudarse y, en paralelo, trazar una senda por la que regrese el crecimiento, los expertos presentes en la jornada subrayaron las distintas necesidades que precisa ahora la economía española. Una de ellas proviene del origen mismo de los problemas actuales: si uno de los errores fue el déficit por cuenta corriente y la dependencia del ahorro exterior, ahora resulta imprescindible incurrir en superávits por cuenta corriente y en promover el ahorro interno. “No basta con reducir el déficit por cuenta corriente, sino que hay que registrar superávits para corregir la situación anterior”, exigió también José Luis Malo de Molina, del Banco de España, durante su intervención. “España ha gastado más de lo que ingresaba. Se ha gastado mucho y se ha gastado mal, sin que ese gasto se haya convertido en una mejora de productividad. Se generó por tanto un incremento ficticio de la renta per cápita. Corregir esta situación es duro. ¿Cómo se corrige? Reduciendo el nivel de gasto del país. Hay que cambiarlo y redistribuirlo. No basta solo con reducir el déficit por cuenta corriente y no puede hacerse solo a costa de matar el crecimiento, sino que debe producirse a partir de un crecimiento basado en el ahorro interno”, demandó José Luis Feito, del IEE. “Necesitamos mayores tasas de ahorro. El problema de España fue de un exceso de gasto, no de ahorro. Recuperar la inversión privada a medio plazo en un contexto de desapalancamiento con el exterior requiere incrementar el ahorro doméstico. Hay que incidir en el proceso de consolidación fiscal. A medio plazo, el sector público liberaría recursos canalizables al sector privado”, puntualizó Miguel Cardoso, de BBVA. “Existe un ahorro macroeconómico sano, el que se produce cuando las familias financian la economía y, por consiguiente, las familias y los bancos son suficientes para financiarse. No hay por qué desdeñar el ahorro exterior, sino que debe depender del resultado obtenido con esa financiación”, matizó, a modo de recordatorio, Blas Calzada, presidente del Comité Asesor Técnico (CAT) del Ibex 35.
Como completó Miguel Cardoso, de BBVA, el necesario aumento del ahorro interno debe ir asociado a otro requisito.“Es fundamental la promoción de un mayor nivel de ahorro y una reducción del desempleo estructural”, opinó. Más en detalle, afirmó: “En primer lugar es necesario reducir el paro. La reforma laboral es un paso significativo y positivo, que va a generar empleo a medio y largo plazo. En segundo lugar hay que reducir los costes de financiación y fomentar el ahorro. En particular, es necesario un mayor ahorro en el sector público para que libere recursos para el sector privado. En tercer lugar resulta preciso acelerar el desapalancamiento. El sector privado lo lleva haciendo desde 2009, pero este proceso consume entre 5 y 10 años. Y en cuarto lugar hay que identificar los sectores en los que basar el crecimiento. Hay un 50% de la economía que puede volver a crecer, que ya lo hizo a un ritmo del 1-2% en 2010 y 2011. Es una buena base para volver a crecer”. Por último, aconsejó un nuevo punto de vista a la hora de fomentar la inversión empresarial. “Hay que tratar de incentivar el crecimiento no por sectores, sino por empresas, sobre todo de las exportadoras. Para ello hacen falta dos cambios. No hay que financiar a las pymes por ser pymes, sino para crecer, para que dejen de ser pymes, porque el tamaño genera más exportación. En la situación actual hay incentivos perversos para que las pymes sigan siendo pymes. Además, es necesaria una menor temporalidad en el trabajo y más empleos estables”, sostuvo.
En efecto, el sector exportador se revela como el punto de apoyo principal para salir de una crisis de estas características. Pero, en este caso, incrementar las exportadores presenta la dificultad adicional de que España, a diferencia del periodo 1992-1995, no puede recurrir a las devaluaciones competitivas, sino que debe hacerlo a través de una devaluación interna que genere como efecto un aumento de la competitividad de los productos y los servicios españoles. “Se está reduciendo el déficit exterior parando la economía, y no es la forma sana de hacerlo. La manera sana de hacerlo debería ser estructural. Hay que hacerlo por la vía sana, por la vía de la competitividad, porque no es sano hacerlo solo por destrucción de empleo”, defendió José Luis Malo de Molina, del Banco de España. Constituye un asunto tan relevante, que no dudó en enfatizar su importancia: “Restaurar la competitividad es crucial para enderezar, de forma sostenida, el desequilibrio exterior, reducir la posición de inversión internacional y recuperar la actividad. La competitividad solo se puede restaurar mediante la devaluación interna, con ajustes de precios y costes y mejoras genuinas de productividad. Pero esto debe hacerse al tiempo que se corrige el exceso de endeudamiento bajo condiciones muy estrictas: bajo crecimiento de rentas en el sector privado; necesidad de consolidación fiscal por parte del sector público; y proceso de recapitalización del sistema bancario. La demanda externa ha de suplir la falta de soporte de la demanda interna para impulsar el crecimiento a corto y medio plazo”.
Por tanto, la demanda externa debe ser un aliado. ¿Pero qué hay del consumo privado, tan potente antes de la crisis? Los expertos coincidieron en que, por el momento, se puede esperar poco de él. “El consumo no se va a recuperar en el corto plazo”, reconoció Miguel Cardoso. “El consumo no va a crecer pronto, no se recuperará mañana”, coincidió Antonio Cortina.
Recuadro 2. Gobierno corporativo: mucho más que una pose
La crisis ha puesto de manifiesto que el Gobierno corporativo no es un capricho o un invento de los teóricos del management. Realmente, representa una necesidad. La deficiente y mejorable composición de los Consejos de Administración de las cajas de ahorro y otras entidades financieras constituye un ejemplo elocuente de la relevancia de contar con unos principios profesionales y rigurosos en la definición de los órganos de gobierno de las compañías. “La crisis financiera y la globalización incrementan la importancia de un buen Gobierno corporativo. Crecen los costes de oportunidad de tener un mal gobierno corporativo”, subrayó en las Jornada el catedrático de la Universidad de Oviedo Francisco González. En su opinión, “el Gobierno corporativo contiene distintas variables positivas: protección del minoritario, mejora de la transparencia informativa y cumplimiento de las normas”. En especial, González resaltó que el cumplimiento del Gobierno corporativo supone un escudo protector para los pequeños accionistas y, por extensión, para la buena marcha de la empresa. “La literatura académica demuestra que una mejor protección de los accionistas minoritarios frente a los directivos y los mayoritarios favorece una mayor captación de fondos, permite una mayor velocidad de ajuste a la estructura óptima de capital, una mayor dispersión de la propiedad, un mayor pago de dividendos, una mayor liquidez de las acciones, menores niveles de diversificación empresarial y mayor valor de las acciones”, aseveró.
Reforma financiera: el nudo gordiano
Entre los obstáculos para que regrese el consumo y para que, en general, retorne el crecimiento, figura en un lugar destacado la situación del sector financiero. De la autocomplacencia inicial propiciada por las provisiones anticíclicas impuestas por el Banco de España se ha pasado, en 2012, a una situación en la que el Gobierno se vio obligado a pedir ayuda a Europa para poder acometer la reestructuración de las entidades españolas. Esta asistencia, recogida en un Memorándum de Entendimiento (MoU, en sus siglas en inglés) firmado en julio, marcará un punto de inflexión en el sector. Un antes y un después en toda regla.
“El problema no está en los balances, sino en el corazón del sistema financiero”, consideró Ignacio Gómez Montejo, director de ICR. “El sistema financiero español tenía tres problemas distintos: de credibilidad de los balances de los bancos; de beneficios esperados, con malas perspectivas para el negocio en un entorno de bajo crecimiento o recesión, alto paro y bajo margen de intermediación y en un contexto regulatorio más exigente; y de exceso de capacidad instalada, con demasiadas entidades, sucursales y personal”, describió Fernando Fernández, profesor del Instituto de Empresa (IE). Una cadena de dificultades a la que el MoU tratará de dar solución. “La reforma anunciada con el MoU y el decreto de agosto soluciona el problema de la credibilidad. Más no se puede hacer. Ningún país ha expuesto a sus bancos a un nivel de escrutinio similar como los tests de estrés de los bancos españoles. Aborda el exceso de capacidad, pero a plazos, mientras que la rentabilidad futura depende de la evolución del país y del riesgo del euro”, relató. ¿Y en qué terminará todo este proceso en la banca española? Fernández lo tiene claro: “Va a haber una concentración muy importante en el sector financiero español”.
El director general de AFI, Ángel Berges, confirmó que este vaticinio ya se está cumpliendo. “En diciembre de 2009, el tamaño medio de las entidades españolas se situaba en 29.000 millones de euros de activos; en junio de 2012 alcanzaba los 106.000 millones de euros”, precisó. A su vez, este incremento se ha traducido en un descenso de la red de oficinas y en una destrucción de empleo. “Entre 2008 y 2011, el número de oficinas se ha reducido en 6.000, hasta los 39.000. Y el número de empleados ha bajado de 270.000 a 240.000”, añadió. Curiosamente, y pese a la tendencia a la concentración en un menor número de entidades más grandes, las pequeñas pueden ocupar un espacio interesante en el mercado. “Hay hueco para la banca regional, la banca de proximidad y ese hueco lo están cubriendo las rurales y las cooperativas de crédito. Cumplen una función que la gran banca no desempeña”, aseguró Berges, quien terminó advirtiendo de que “la concentración bancaria no puede llevar al oligopolio”.
Además de destacar la necesidad de que la reforma financiera se complete con éxito, Óscar Arce, de La Caixa, también avisó de que la banca tiene que adaptarse a la nueva realidad. “La financiación bancaria en estos momentos está condicionada por factores micro y macro. La normalidad solo llegará cuando se resuelva la incertidumbre micro y macro, pero también regulatoria. Recuperar la normalidad llevará tiempo y esa normalidad será muy distinta a la vigente antes de la crisis. Será menos onerosa para la banca y el conjunto de la economía”, puntualizó.
Baldomero Falcones, de FCC, subrayó que la reforma bancaria resulta crucial para que las empresas vuelvan a tener financiación. “Hay que desapalancar, pero también recuperar la financiación para las empresas. Desde 2008, la financiación para las empresas ha bajado en 110.000 millones. Resulta clave la reestructuración del sector financiero, sobre todo la de las cajas. Es necesario reducir el endeudamiento y liberar financiación para crecer y crear empleo. Para recuperar la financiación para el sector empresarial es necesario culminar la reestructuración del sector financiero, que los bancos españoles puedan recuperar el acceso a los mercados financieros internacionales y una mejora del rating del Estado, los bancos y las empresas”, demandó.
Recuadro 3. La inversión, pendiente de los cambios fiscales
El mundo del ahorro y la inversión se encuentra agitado. Y no solo porque siga pendiente de la incierta evolución de la economía, con ese desafío que supone reducir la carga de la deuda mientras, en paralelo, se pretende una regeneración del crecimiento. Junto este alambicado reto se ha colado otra incertidumbre, en este caso de procedencia fiscal. El cambio por el que las plusvalías generadas en menos de un año pasarían a tributar al tipo marginal correspondiente en el Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas (IRPF) y la adopción de una tasa Tobin para las transacciones financieras han alimentado la confusión en un entorno ya de por sí convulso. “Penalizar el ahorro y el capital no me parecen buenas medidas para desapalancarse. La penalización de las plusvalías resta liquidez y perjudica a la inversión. No es positivo”, valoró en la Jornada César García Novoa, catedrático de la Universidad de Santiago de Compostela. En un contexto de repliegue crediticio y en el que las empresas necesitan potenciar otras vías de financiación, estas medidas pueden tener un efecto disuasorio en los inversores. “La tasa Tobin no la pagan las entidades. La pagan los inversores, resta liquidez y penaliza la inversión. El gravamen no acabará recayendo en los bancos, sino en los inversores; expulsaría de los mercados a los operadores a corto plazo que buscan los activos más líquidos; reduciría los inversores extranjeros y la posibilidad de financiación de las empresas; y trasladaría la inversión a los mercados que no tengan el impuesto”, avisó García Novoa.
Las empresas deben mirar más allá
A la espera del retorno de la financiación, los expertos reivindicaron la necesidad de que las empresas no pierdan la perspectiva. Porque la situación actual puede invitar al fatalismo, sin valorar de forma justa los avances logrados en las últimas décadas. “En los últimos 20 años, se ha producido un rápido proceso de internacionalización de nuestras empresas”, destacó Falcones. “Es necesario animar a las empresas a mirar más allá de la crisis, porque hay buenos mimbres para invertir”, aconsejó Ignacio Gómez Montejo.
Siguiendo con su argumentación, y como contrapunto a varias de las ideas establecidas en la actualidad, Gómez Montejo marcó distancias con respecto a la gravedad del endeudamiento que acumulan las empresas y la economía española. “España no está excesivamente endeudada, las empresas son competitivas, por lo que no es precisa ninguna devaluación interna. La crisis ha afectado muy seriamente a la rentabilidad de las empresas, pero modestamente a su endeudamiento. Este es casi normal desde una perspectiva histórica, pero algo elevado frente a la media de la eurozona”, expuso. Y continuó: “El coste de capital en el mundo se encuentra en mínimos históricos, por un exceso de ahorro, aunque existe una excepción en la eurozona. España y los denominados PIGS (Portugal, Irlanda, Grecia y España) son unas islas de excepción dentro de un mundo con un exceso de capital”.
Aunque ya han ido reduciendo su apalancamiento durante la crisis, las empresas aún deben seguir adelante con este proceso. Baldomero Falcones propuso varias iniciativas para lograrlo: “¿Cómo reducir el endeudamiento de las empresas? En primer lugar, mediante una aceleración de los flujos de caja positivos. En segundo lugar, desinvirtiendo en aquellas áreas de negocio que no sean productivas. En tercer lugar, desinvirtiendo en lo que no sea el núcleo del negocio: para no consolidar deuda o para generar tesorería. Y en cuarto lugar, reducir el gasto en capital”.
Diversificar la financiación
Para encarar mejor el presente y afrontar el futuro, otro de los desafíos de las empresas pasa por ampliar sus fuentes de financiación. De una etapa en la que el crédito bancario lo abarcaba prácticamente todo hay que pasar a otra en la que, inevitablemente, resulta obligatorio buscar otras fórmulas. Y los mercados deben desempeñar un papel fundamental en este asunto. “Los mercados de capitales son claves para financiar la economía en un contexto de ajuste del crédito. Caminamos hacia un sistema de financiación más equilibrado, que estará volcado solo a la financiación bancaria. Para ello resulta necesario reforzar los mercados de capitales”, afirmó el presidente de la FEF, Juan Carlos Ureta. “Los mercados financieros son claves para financiar la economía mundial. En función de cómo funcionen los mercados de capitales serán más capaces de financiar la economía mundial”, apuntaló Tajinder Singh, vicesecretario general de la Organización Internacional de Comisiones de Valores (IOSCO).
Esta transición no resulta sencilla. Requiere modificar las pautas vigentes hasta ahora en el mundo de la financiación. Imaginación e ingenio para encarar la nueva normalidad derivada de la crisis. “También resulta preciso diversificar las fuentes de financiación. Acudir a los mercados de capitales; buscar alternativas a los project finance, que ha desaparecido, por lo que hay que buscar otras alternativas para financiar proyectos, como los inversores a largo plazo (pensiones, seguros…) o project bonus; recurrir a las fuentes oficiales; y acudir a la financiación local, con programas especiales a la medida para financiar los proyectos de forma local”, desgranó Baldomero Falcones, de FCC.
En parte, la dependencia bancaria de la financiación empresarial se derivaba del elevado protagonismo de las pequeñas y medianas empresas (pymes) en España. “La financiación de la empresa española depende en gran medida de los bancos, en parte por el protagonismo de las pymes”, ratificó Víctor Rodríguez, director de gabinete de presidencia de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV). El desafío consiste en cambiar esta realidad para que las pymes, que están sufriendo con especial intensidad el proceso de desapalancamiento porque les dificulta el acceso al crédito, encuentren la financiación que necesitan. “Nos dirigimos hacia una menor intermediación bancaria. Es necesario un mayor desarrollo de los canales no bancarios de financiación. Hay que aumentar la base de inversores, facilitar el acceso al mercado. La Directiva sobre Mercados de Instrumentos Financieros (Mifid) ya contempla la posibilidad de crear nuevos mercados o segmentos. Se están desarrollando iniciativas como un Mercado Alternativo Bursátil (MAB) de renta fija, la emisión de pagarés en el SEND, la introducción de mejoras en el MAB…”, precisó. “Hay que diversificar las vías de financiación de las pymes y proporcionar más incentivos para conseguirlo, para que puedan cotizar en el MAB, business angel, emisión de pagarés, creación de un mercado de renta fija para pymes...”, demandó igualmente José Luis Crespo, profesor de la Universidad de Alcalá.
Las familias, doblemente exigidas
En este doble proceso de desapalancarse e intentar retomar la senda del crecimiento, los hogares también constituyen un sujeto económico de capital importancia. Sobre todo, por el doble papel que se les pide desempeñar en estos momentos. Por un lado, deben ser fuente de ahorro interno. Por otro, tienen que reducir su deuda. De nuevo, algo similar a la cuadratura del círculo.“La deuda bruta de las familias se encuentra en el 81,5% del PIB, cuando la media de la zona euro se sitúa en el 65,8%. En 2000, la deuda era inferior a la media. Siendo alta, es sostenible. La cuestión es que el problema de la deuda es doble: hay que bajarla, pero también hay que financiar la economía”, admitió Ángel Laborda, de Funcas.
¿Hay algún modo de conseguirlo? La receta, una vez más, no será fácil de aplicar. “Para converger con la media europea habría que reducir esa deuda a un ritmo de 2,5-3 puntos porcentuales por año. ¿Cómo puede conseguirse? Bajando la renta disponible de las familias. Reduciendo el consumo y subiendo el ahorro, pero este subió en 2009 y ahora vuelve a caer y es posible que se sitúe en mínimos históricos. ¿Por qué cae? Porque estamos un poco en economía de guerra. Las familias se han comido sus ahorros, su riqueza para poder sobrevivir”, subrayó Laborda.
Haciendo balance de lo que ocurrió en España en los años previos al estallido de la crisis y con la voluntad de extraer lecciones para el futuro, Blas Calzada advirtió del riesgo que supone destinar la mayor parte del ahorro a activos expuestos a fuertes oscilaciones de los precios, sobre todo si además esas adquisiciones están vinculadas al endeudamiento, como es el caso de las casas y las hipotecas. “En España las familias han invertido en bolsa y casas, pero el resultado de esa inversión depende de la valoración del momento. Esto nos conduce a que hay familias sin deuda, familias con mucha deuda y familias con activos que cambian de precio y que, consiguientemente, sufren los vaivenes entre el efecto riqueza y el efecto pobreza”, puntualizó. “Hay que tener sentido común para endeudarse. Lo primero que tiene que hacer una persona joven es contratar un plan de pensiones; a continuación, adquirir los bienes que necesite; y luego comprarse una casa”, aconsejó.
Recuadro 4. La transparencia como motor de la confianza
Todos son dudas en torno al sector público. En todos los niveles. Desde los Ayuntamientos hasta el Estado; desde los ingresos hasta los gastos; sin olvidar, por supuesto, por la elaboración y cálculo de las estadísticas. ¿Cómo erradicar esta sospecha continua? Carmen Alcaide, analista y ex presidente del Instituto Nacional de Estadística (INE), lo tiene claro: a través de una mayor transparencia. “La falta de transparencia provoca desconfianza en los agentes económicos. En el ámbito de la información económica, la transparencia de los poderes públicos es muy relevante y debería adquirir la categoría de principio de gobernabilidad”, sostiene. Y añade: “La falta de transparencia conlleva el deterioro de la credibilidad en la actuación del sector público. La laguna legislativa sobre transparencia de la información pública está en vías de solución”. Como antídoto, subraya igualmente la relevancia de contar con una sólida y fiable batería estadística, puesto que puede representar un aliado clave en la dirección de las “La información estadística constituye un input fundamental para el diagnóstico, formulación y evaluación de las políticas públicas.
Deuda pública: entre la sostenibilidad y el ‘efecto expulsión’
Por si no bastara con el volumen de deuda privada acumulado por España, la crisis trajo otro regalo en forma de deuda pública. Las medidas de gasto público con las que se intentó compensar el frenazo del sector privado provocaron que el superávit público previo a la crisis, próximo a una cifra equivalente al 2% del PIB, mutara en un déficit que en 2009 alcanzó el 11,2% y que en 2011 se situó en el 9,2%. Consecuentemente, también cambiaron a peor las cifras correspondientes a la deuda pública. La relación deuda/PIB, que en 2007 se limitaba al 36%, rozó ya el 70% en 2011 y el Gobierno tiene previsto que finalice 2012 por encima del 80%.
La velocidad del deterioro de estas cifras actúa como fuente de desconfianza sobre España, tal como se refleja en una prima de riesgo que en julio llegó a tocar los 650 puntos básicos y que sólo gracias al Banco Central Europeo (BCE) se pudo moderar hasta los 400 puntos básicos durante el otoño. Esta realidad suma varios retos adicionales a la economía española. Debe reactivar el crecimiento sin contar con el contrapeso del gasto público, dada la necesidad de reducir el déficit fiscal. “Nos encontramos ante problemas muy difíciles de resolver”, certificaron los profesores David Peón, de la Universidad de A Coruña, y Manel Antelo, de la Universidad de Santiago de Compostela. ¿Por qué es una amenaza la acumulación de deuda pública? “A partir de ciertos niveles de deuda, el crecimiento se debilita. Cuanto mayor sea el stock de deuda acumulada, menor tiende a ser el crecimiento económico. Hay una correlación negativa entre el stock de deuda y el crecimiento; es débil para ratios inferiores al 90% y fuerte por encima de ese nivel. Por tanto, acumular deuda no parece un buen negocio”, respondieron ambos académicos.
A partir de esta premisa, Peón y Antelo lanzaron un claro aviso: “Si la tasa promedio de crecimiento anual nominal/real de un país es inferior al tipo de interés nominal/real promedio del coste anual de refinanciar su deuda, ésta llegará a ser insostenible y sus inversores dejarán de refinanciarla. Todo Estado que no sea capaz de financiarse en el mercado a una tasa nominal inferior a lo que crece su economía debe mantener un superávit primario. Ese superávit debe ser tanto mayor cuanto mayor sea la deuda históricamente acumulada”. Y tras este diagnóstico, emitieron dos recetas. La primera: “Es necesario controlar el déficit primario; que el recurso al déficit y la deuda sirva para financiar inversión, no gastos corrientes; y resulta aconsejable iniciar el desapalancamiento si la ratio deuda/PIB supera el 90% y cuanto mayor sea el coste de la deuda con respecto al crecimiento del PIB”. Y la segunda: “Necesitamos crecimiento e inflación para que la deuda sea sostenible. Es imprescindible hacer ver al BCE y la UE la necesidad de una inflación superior, sobre todo en el centro; introducir estímulos mediante el presupuesto europeo; y aplazar la consolidación fiscal de países del centro”
Más Europa
Esas alusiones a Europa no fueron una excepción. Es más, fueron constantes, ya que los expertos también coincidieron en que para desapalancar la economía y volver a poner en marcha el crecimiento será una tarea imposible sin la ayuda y la comprensión de Europa. La crisis de la deuda soberana ha derivado en una balcanización de los mercados financieros, una fragmentación en la que España, al encuadrarse en el bando de los denominados periféricos, sale muy malparada. Encarece la financiación del Estado, con la consiguiente carga para las arcas públicas, y la dificulta, casi hasta el extremo, para las compañías, sin obviar el riesgo de fuga de capitales hacia los países del núcleo. O lo que es lo mismo, una situación muy alejada de la pretendida con la creación de una Unión Económica y Monetaria (UEM). “El mayor riesgo que hay que conjurar es el del tipo de cambio y la fragmentación de los mercados europeos. Estos riesgos van en contra de la UEM y su espíritu fundacional”, expone Óscar Arce, de La Caixa. “Es fundamental eliminar el riesgo de ruptura del euro. Si no se soluciona esta situación, no hay solución para el problema de España”, avisó categóricamente José Luis Feito, del IEE. “La crisis del euro es la mayor atrocidad económica en 100 años. Aplicar austeridad, con pánico bancario, recesión… es una locura. Ahora no es el momento del ajuste fiscal, se trata de un error de calendario, de cálculo y de concepto. No es un problema de la situación fiscal española, sino de las autoridades europeas”, protestó Ignacio Gómez Montejo, de ICR.
¿Cómo se puede luchar contra el riesgo de ruptura del euro y la fragmentación de los mercados dentro de la región? Con pragmatismo, determinación… y más Europa. “En este escenario incierto, no sabemos quién decide en última instancia. El euro, tal como lo conocemos, ha muerto y cuanto antes lo enterremos mejor. Para reaccionar debemos ir hacia una unión bancaria, fiscal y política”, exigió Fernando Fernández, profesor del Instituto de Empresa. En particular, la Unión Bancaria sería muy útil para España, porque permitiría que el rescate de la banca española -definido en el Memorándum de Entendimiento, MoU en sus siglas en inglés- correría a cargo de los fondos de rescate y no de las arcas españolas, como sigue siendo el caso. “Progresar en la Unión Bancaria y contar con un supervisor único también facilitará el acceso de los bancos a los mercados de capitales”, subraya Antonio Cortina, de Santander. “Concretar las medidas europeas es clave”, remató. “¿Es necesaria la Unión Bancaria? Sí. Sería importante para España y el euro. El euro no sólo puede seguir solo con el euro. Se ha demostrado la imposibilidad de crear una auténtica UEM solo en base a una moneda y política monetaria única. España necesita un supervisor único para que el MoU no desemboque en más deuda”, solicitó Joaquín Maudos,catedrático de la Universidad de Valencia e IVIE.
A la espera de consolidar las buenas intenciones manifestadas en las cumbres europeas, lo cierto es que las costuras del euro siguen descosiéndose. Los datos confirman que la integración financiera está retrocediendo sobre sus pasos y que esa involución perjudica a la economía. “La integración financiera favorece el desarrollo financiero y por tanto el crecimiento económico, si bien aumenta la velocidad de transmisión de los shocks externos. La integración financiera generó 0,025 puntos porcentuales de PIB entre 1999 y 2010 en la eurozona y su aportación se redujo a 0,016 puntos porcentuales entre 2007 y 2010. Se produjo un rápido avance del grado de integración financiera hasta 2008, con una mayor integración en los mercados mayoristas que en los minoristas”, precisó Maudos.“Con la crisis hay un retroceso en la integración, se fragmenta el mercado europeo y se genera una preferencia por lo nacional. Los tipos de interés de la deuda privada responden más al tipo de interés de la deuda soberana que a los tipos de intervención. La fragmentación afecta al proceso de transmisión de la política monetaria, ya que las variaciones de los tipos de intervención no se transmiten de igual forma en todos los países, de ahí la actuación del Banco Central Europeo. El 6 de septiembre, su presidente, Mario Draghi, reacciona a la ruptura de la transmisión de la política monetaria”, prosiguió.
Esa respuesta consistió en la creación de nuevo programa de compras de deuda pública (Outright Monetary Transactions, OMT), mediante el que el BCE se compromete a comprar toda la deuda pública de entre uno y tres años que sea necesaria en el mercado secundario; eso sí, siempre y cuando el país que quiera beneficiarse de esas adquisiciones solicite antes la asistencia financiera de Europa, una condición exigida para evitar el azar moral que podría suponer ese tipo de ayudas sin pedir nada a cambio. La pelota, por tanto, está en el tejado del Gobierno español, que es el que debe pronunciarse. Si pide el rescate solicitado por el BCE, Draghi pulsará el botón de las compras; si no, el banquero italiano no dará ese paso.
“No estaríamos donde estamos si el BCE no hubiera comprado deuda desde 2010, si no se hubiera firmado el Memorándum de Entendimiento para la reestructuración del sector financiero, si Draghi no hubiera actuado. No estaríamos donde estamos si no hubiéramos sido ayudados ya. ¿Hay que hacer algo más? Sí. Da la sensación de que los países son los últimos en enterarse y finalmente hacen lo que dicen que no van a hacer. El problema, en este caso, es que el Gobierno español no se fía de la unanimidad que requiere pedir esa ayuda”, se pronuncia al respecto José Luis Feito. “Antes del rescate, habría que aclarar la ayuda a los bancos. Es más importante la Unión Bancaria que el rescate. Lo importante es hacer desaparecer el riesgo de cambio”, matizó Fernando Fernández.
Más Europa, por tanto, es lo que demandaron los expertos para que España no se sienta sola en este paso por el desierto de la crisis. Para superar el reto de desapalancarse y volver a crecer al mismo tiempo. Para lograr, en definitiva, cuadrar el círculo.
