Momentum y riesgo de insolvencia. Algunos resultados utilizando el componente de saltos

Título original: “Momentum and default risk. Some results using the jump component”.

Autores: Marina Ana González-Urteaga, Luis Muga y Rafael Santamaría, Universidad Pública de Navarra

Resumen realizado por los propios autores

La literatura en Economía Financiera ha relacionado la predecibilidad de las rentabilidades  de las acciones con distintas características, tales como el tamaño, la ratio valor en libros sobre valor de mercado (book to market, en adelante btm), la liquidez y el momentum, entre otros. Estas relaciones se han explicado en la literatura desde dos perspectivas diferentes: tradicional y conductual. La primera explica dicha predecibilidad con el pago a diferentes exposiciones a factores de riesgo omitidos en los modelos de valoración clásicos y relacionados con las características enumeradas con anterioridad. Para la segunda, en cambio, las características tienen el potencial de cambiar o acentuar los sesgos de comportamiento de los inversores que pueden afectar a la valoración de los activos. La separación entre ambas explicaciones alternativas no es sencilla. No obstante, Jiang y Yao (2013) ofrecen una nueva vía para tratar de distinguir entre ambas aproximaciones disgregando la rentabilidad total de las acciones en sus dos componentes: continuo y de salto. Si los inversores forman expectativas insesgadas, el componente inesperado de las rentabilidades, aproximado por el componente de salto, no estará correlacionado con las características ex-ante de los activos. Sus resultados para el mercado de valores estadounidense muestran que las primas asociadas al tamaño, liquidez y una buena parte de la prima asociada a la ratio btm se realizan en forma de saltos, siendo difícil reconciliar con la explicación tradicional.

Algunos resultados para el mercado de valores español

En este marco, la primera cuestión que analiza el presente trabajo es si los resultados anteriores pueden ser extensibles a otros mercados de valores. Esta cuestión es especialmente relevante por cuanto existe amplia evidencia en la literatura de que tanto las características de los activos, como el sistema financiero, la tipología de inversores y las dimensiones culturales de los países son muy relevantes en la formación de precios de los activos. Por ello, el análisis del mercado de valores español puede resultar especialmente interesante puesto que, siendo igualmente un mercado financiero desarrollado, presenta características claramente diferentes en las distintas variables señaladas. De hecho, ello parece tener importancia en la magnitud y frecuencia de los saltos obtenidos aplicando la técnica estadística de detección de saltos de Jiang y Oomen (2008).  En particular, tanto la media anual de la frecuencia de saltos (1,11 frente a 2,02) como la media del valor absoluto del salto (9,87% frente a 14,24%) son claramente menores en el caso español, al igual que ocurre con el valor absoluto de los saltos relativos a los percentiles del 5% y 95% (4,55% y 19,32% frente a 5,49% y 30,76%, respectivamente). En línea con lo obtenido para el mercado americano, los saltos positivos son notablemente más frecuentes que los negativos, aunque, su magnitud absoluta es menor.

Los resultados obtenidos (para el periodo de Enero de 1990 a Julio de 2011) muestran que el componente de salto está relacionado significativamente con los valores ex-ante correspondientes al tamaño, iliquidez y la ratio btm, indicando que, como en el caso estadounidense, estos resultados no resultan fáciles de reconciliar con explicaciones basadas en factores de riesgo. En cierta coincidencia con este mercado, el componente de salto no presenta una relación significativa con la característica previa asociada al momentum, observándose únicamente una relación significativa con el componente continuo. Al igual que en el caso de Jiang y Yao (2013), los diferentes análisis de robustez realizados (análisis de empresas con saltos frente a empresas sin saltos, ajustes por shocks de liquidez, riesgo de salto y de implicaciones de la restricción de martingala) conducen a las mismas conclusiones obtenidas. La similitud de conclusiones obtenidas para el mercado de valores español y el mercado de valores estadounidense, a pesar de sus notables diferencias en aspectos claramente relevantes de la formación de precios, permiten dar una mayor solidez a los argumentos teóricos que los sustentan.

Aportaciones principales: riesgo de insolvencia y momentum

La segunda cuestión objeto de estudio, y la que se podría destacar como principal aportación del presente trabajo, es el análisis de la relación entre riesgo de insolvencia y momentum. La literatura en este punto ofrece resultados dispares. En concreto, Avramov et al. (2007) utilizando datos de empresas estadounidenses muestran que las estrategias de momentum solo son rentables entre empresas con baja calificación crediticia. Por otro lado, Agarwal y Taffler (2008), con datos de empresas inglesas, concluyen que el momentum es una consecuencia directa de la infrarreacción del mercado al riesgo de insolvencia. En cambio, Abinzano et al. (2014) con una muestra de empresas compuesta por acciones de cuatro países europeos (Alemania, España, Francia y Reino Unido) encuentran que el riesgo de insolvencia no es una característica necesaria para la rentabilidad de las estrategias de momentum y que, en consecuencia, dicho riesgo no puede explicar sus rentabilidades. En este punto, parece razonable utilizar la estrategia utilizada en Jiang y Yao (2013) para  aportar más luz sobre esta espinosa cuestión. En particular, si el riesgo de insolvencia y el momentum están relacionados, bien como variable causante o como variable esencial, las rentabilidades de carteras formadas en base a ambas características deberían estar asociadas con el mismo componente de las rentabilidades, continuo o de salto. Los resultados obtenidos son esclarecedores puesto que el componente de saltos presenta una relación significativa con las carteras formadas en base a insolvencia y, en cambio, el componente continuo no presenta dicha relación, siendo, por tanto, opuesto a lo obtenido en lo relativo a la característica ex-ante de momentum. Ello sugiere que momentum y riesgo de insolvencia tienen diferentes orígenes en la medida en que están asociados a distintos componentes esperados e inesperados de la rentabilidad de los activos, avalando los argumentos de Abinzano et al. (2014) que no encuentran que el riesgo de insolvencia sea una característica esencial en la rentabilidad de las estrategias de momentum. Por otro lado, en cierta coherencia con los argumentos expuestos por Daniel y Titman (1997), parece que la búsqueda del origen de las rentabilidades de las estrategias de momentum debe orientarse a variables relacionadas directa o indirectamente con la ratio btm.

Referencias bibliográficas:

• Abinzano I., Muga L. y Santamaria R. (2014). Is default risk the hidden factor in momentum returns? Some empirical results. Accounting and Finance, 54: 671–698
• Agarwal, V. y Taffler, R.. (2008). Does financial distress risk drive the momentum anomaly? Financial Management 37: 461-484.
• Avramov, D., Chordia, T., Jostova, G. y Philipov, A. (2007). Momentum and credit rating. Journal of Finance 62 (5): 2503-2520.
• Daniel K. y Titman, S. (1997). Evidence on the characteristics of cross sectional variation in stock returns. Journal of Finance 52: 1-33.
• Jiang, G.J., y Oomen, R.C.A., (2008). Testing for jumps when asset prices are observed with noise – a “swap variance” approach. Journal of Econometrics 144: 352-370.
• Jiang, G.J., y Yao, T., (2013). Stock price jumps and cross-sectional return predictability. Journal of Financial and Quantitative Analysis, 48, 5: 1519–1544

Enlaces relacionados:

• Acceso a Noticia sobre los premios del XXII Foro de Finanzas
• Resumen del trabajo premiado publicado en www.finanzasparamortales.es