Los dividendos marcan diferencias

Investigaciones recientes señalan que las carteras con empresas que ofrecen alta rentabilidad por dividendo se comportan mejor en el mercado que las que no. Los precios evolucionan más favorablemente y el riesgo es menor. La Bolsa española se caracteriza por disponer de un gran número de empresas cotizadas con una rentabilidad por dividendo elevada y muy atractiva en términos de inversión comparada, tal como parecen señalar los datos presentados en este trabajo.

Los dividendos son un elemento central en la toma de decisiones de inversión en Bolsa para muchos agentes económicos. Su incidencia en el rendimiento final de una inversión es, a menudo, muy importante. En este punto, la Bolsa española se caracteriza desde hace años por disponer de un amplio conjunto de empresas cotizadas con altas tasas de rentabilidad por dividendo, como puede apreciarse en el capítulo de retribución al accionista de nuestro Informe de Mercado 2016 (pág. 51- 56) y con mayor actualidad en la Tabla que se ofrece un poco más adelante.

Pero además, la distribución o no de dividendos es una de las decisiones de estrategia corporativa más trascendentes de una compañía. Como tal tiene un impacto evidente en la valoración de mercado de las empresas. Un juicio que es objeto frecuente de debates, estudios y teorías que tratan de cuantificar el calado y la recurrencia del efecto del reparto mayor o menor de los beneficios entre los accionistas sobre diferentes variables que miden el desempeño y el valor de los negocios.

Desde el punto de vista de los mercados de valores, una forma frecuente de medir el impacto de los dividendos en el rendimiento de una inversión en Bolsa ha venido facilitada por el cálculo de índices bursátiles conocidos como “totales” (Return Indexes) cuya diferencia metodológica más importante respecto a los índices “de precios” (Price Indexes) reside en que en los primeros se suelen incluir los dividendos repartidos por sus componentes y su reinversión en el propio índice. De esta forma, al comparar dos índices bursátiles iguales pero “con” o “sin” dividendos incluidos, la rentabilidad histórica suele ser mejor en aquel que los incluye y esta diferencia tiende a incrementarse con el tiempo.

El dividendo en España y la importante mejora del rendimiento de la inversión bursátil

Tal como ya hemos avanzado, en el caso español el efecto descrito es notable. Ahora que se acaban de cumplir 25 años desde el nacimiento del IBEX 35 disponemos de algunos datos clave. Desde comienzos de 1992 hasta estos días el IBEX 35 ha multiplicado su valor por 3,5 obteniendo una rentabilidad acumulativa anual equivalente del 5,2%. Su medida equivalente versión “return”, el IBEX 35 Con Dividendos, en ese período ha multiplicado por 9 su valor lo que hace que su rendimiento acumulativo anual ascienda hasta un 9,3%. Es decir 4,1 puntos porcentuales de rendimiento adicional obtenido en promedio cada año desde 1992. Ese 4,1% de rendimiento adicional coincide con la media de la rentabilidad por dividendo de la Bolsa española calculada con datos mensuales de casi 30 años procedentes de los informes periódicos de análisis de Bolsas desarrolladas que edita la agencia Morgan Stanley Cap. International (MSCI). Además, en este caso concreto, dicha diferencia cuantifica el exceso anual promedio que se habría obtenido frente al rendimiento logrado por una inversión equivalente en deuda pública española a largo plazo en esos 25 años. Es decir, que una inversión en el IBEX 35 con Dividendos desde 1992 hasta hoy habría rendido anualmente 4,1 puntos porcentuales por encima del considerado “tipo de interés sin riesgo” y con niveles de liquidez habitualmente superiores a la ofrecida por la inversión en títulos de deuda soberana.

Para un período de 10 años, el transcurrido desde cerca de los máximos alcanzados en los albores de la crisis hasta hoy, el efecto protector de los dividendos sobre la inversión en Bolsa es todavía más notable. El IBEX 35 transita ahora un 33% por debajo de los niveles mostrados en febrero de 2007 mientras que su par con Dividendos está casi un 12% por encima. Traducido a rendimientos anuales medios significa que una inversión al IBEX 35 a día de hoy habría cedido un 3,97% cada ejercicio en los últimos 10, mientras que una igual reinvirtiendo dividendos habría crecido un 1,11% por año, lo cual implica una mejora importante ligeramente superior a 5 puntos porcentuales.

Ese 5% “protector” de la inversión en acciones cotizadas en España se puede interpretar como que, en el último decenio, la rentabilidad por dividendo de la Bolsa española ha sido todavía mejor que en el pasado. Un dato que, a su vez, explica porque tras repartir alrededor de 385.000 millones de euros en dividendos de forma agregada, el mercado de valores español ha sido, en este período decenal y de manera reiterada, líder destacado en rentabilidad por dividendo (dividend yield) en su comparación con las Bolsas más desarrolladas del mundo. En los dos primeros meses de 2017 las empresas cotizadas en la Bolsa española ya han repartido entre sus accionistas casi 3.500 millones de euros en dividendos, en línea con lo distribuido en igual período de 2016. 

El IBEX Top Dividendo supera al IBEX 35 y con menos volatilidad

Por otro lado, gracias al avance de los mercados y la innovación aplicada al desarrollo de índices y productos financieros hoy, además, es posible tratar de medir si los dividendos tienen o no efecto sobre el valor de una inversión en el tiempo de una forma algo diferente. La existencia desde hace ya 10 años del índice IBEX Top Dividendo nos permite medir y comparar el desempeño bursátil del valor de una cartera compuesta por acciones de las 25 empresas cotizadas con mejor rentabilidad por dividendo cada año natural.

Tras el análisis de los oportunos datos sabemos que, en general, desde la fecha de creación del IBEX Top Dividendo (mayo 2007) hasta hoy también el comportamiento del IBEX Top Dividendo es mejor que el del IBEX 35. El primero se mueve un 22% por debajo de los niveles de aquel momento y el segundo un 33%, es decir que las cotizaciones de la cartera compuesta por acciones de alto retorno por dividendos se han comportado en el periodo 11 puntos porcentuales mejor que la cartera IBEX 35. Además, lo ha hecho con una volatilidad anualizada (riesgo) 3 puntos inferior (23% del Top frente a 26% del IBEX 35), en un período de mucha inestabilidad en los mercados de acciones de todo el mundo.

A día de hoy, de los últimos 19 semestres naturales transcurridos desde mayo de 2007 (casi 10 años) en 12 la rentabilidad del IBEX Top Dividendo ha superado a la del IBEX 35.

El azar ha querido que la vida del IBEX Top Dividendo desde su nacimiento haya coincidido con una de las mayores crisis económicas y financieras de España en su historia. Este hecho nos permite medir el comportamiento comparado del IBEX Top Dividendo frente al IBEX 35 y el IBEX 35 con Dividendos desde dos mínimos relevantes del mercado en el tiempo transcurrido hasta hoy; desde principios de marzo de 2009 (8 años) y desde finales de julio de 2012 (cerca de 5 años). En ambos casos los datos favorecen mucho a la cartera integrada por empresas que retribuyen generosamente al accionista.

En los últimos 8 años el IBEX Top Dividendo se ha revalorizado casi un 102% frente a un 44% del IBEX 35. Eso equivale a una tasa de rendimiento acumulativo anual del 9,16% y del 4,65%, respectivamente. Lógicamente el IBEX 35 con Dividendos bate a estas dos referencias con un 120% de revalorización en el período total que corresponde a un promedio acumulativo anual del 10,35%.

Si los análisis anteriores son relevantes más impactante es lo ocurrido desde el verano de 2012 cuando los índices bursátiles españoles alcanzaron valores mínimos registrados hace 15 años. Los actuales niveles del IBEX Top Dividendo revelan un crecimiento del 99% en esos registros de 2012 frente a un 63% del IBEX 35 y un 100% del IBEX con Dividendo. Es decir que en este período de casi 5 años el comportamiento del IBEX Top Dividendo no sólo supera al IBEX 35 (16,5% anual promedio frente a un 11,5%) sino que, además, sorprendentemente iguala la evolución del índice “return” correspondiente al IBEX 35, el que reinvierte los dividendos satisfechos por sus empresas integrantes, que consigue un rendimiento acumulativo anual aproximado del 16,6%.

En los algo más de dos meses transcurridos de 2017 la rentabilidad acumulada anual del IBEX 35 es del orden del 4,8% frente al 7,4% del Top Dividendo.

Correlación positiva entre empresas de alta rentabilidad por dividendo y la evolución de sus cotizaciones

Al hilo de estos datos relevantes de la Bolsa española y el permanente debate de fondo sobre si la distribución de dividendos es, desde un punto de vista corporativo y de la evolución de las empresas en Bolsa, mejor política o no que conservar una parte mayor del beneficio en la compañía, hemos conocido hace unos meses un nuevo estudio publicado en la revista Financial Analysts Journal. Se trata de una tesis o trabajo que estudia y analiza los beneficios de realizar inversiones en el mercado bursátil teniendo en cuenta el reparto de dividendos de las empresas. El artículo lo firman tres profesores de finanzas con titulación CFA de diferentes universidades norteamericanas y su  título original es What difference do dividends make? (¿Cuál es la diferencia que marcan los dividendos?).

Este trabajo respalda de manera contundente las impresiones que se alcanzan para la Bolsa española con los escuetos datos de 10 años que acabamos de comentar utilizando como referencias índices de la gama IBEX: el comportamiento de las cotizaciones de carteras integradas con acciones de empresas que pagan altos dividendos es mejor que el de aquellas compuestas por empresas que no se caracterizan por retribuir al accionista de manera consistente. Además, también son carteras que generalmente tienen un riesgo o volatilidad menor.

La muestra usada para el estudio incluye más de 50 años de datos (1962-2014) en Estados Unidos, un período dónde la rentabilidad por dividendo del mercado norteamericano osciló desde el 1,1% al 5,6%. Concretamente mide los rendimientos de varias carteras en 50,5 períodos anuales y en 618 meses. De la muestra se han separado las compañías que han presentado rentabilidades por dividendo extremadamente elevadas por razones ocasionales para no distorsionar las conclusiones.

Con estos datos los autores del trabajo construyen una cartera con todas las empresas cotizadas de la muestra. Posteriormente las empresas se distribuyen según sus características (tamaño de mercado, relación precio/valor contable,…principalmente) agrupándolas de manera que cubren el amplio espectro de inversión que va desde el estilo puramente “value” al puramente “growth”. Tradicionalmente las primeras (“value”) suelen ser grandes empresas con dividendos recurrentes y más estabilidad general en su comportamiento mientras que, las segundas, se emparentan mejor con empresas más bien pequeñas, jóvenes y con necesidad de crecer rápidamente. Para ambos grupos los analistas e inversores suelen asignar precios de mercado objetivo diferentes en función de estas particularidades y los ratios fundamentales que normalmente acompañan a cada grupo.

Distribuidas las compañías de la forma comentada los autores hacen para cada caso cuatro nuevas carteras subdivididas por empresas en función del nivel de pago de dividendos, desde las que no pagan hasta las que son más generosas por este concepto.

La tesis desarrollada sostiene que, en general, independientemente del estilo de inversión y el tamaño de las compañías cotizadas, centrarse en compañías que pagan dividendo reduce significativamente el riesgo y los precios se comportan de manera más favorable. Tanto es así que, según este estudio, la inversión en empresas de crecimiento (“growth”) arroja rendimientos por precio mayores si se seleccionan las que satisfacen dividendos, en contra de lo que se podría pensar. Es decir que, en todos los casos, la selección de empresas con altos payouts no implica sacrificar rentabilidad vía precios sino al contrario. Además son carteras de menor nivel de riesgo.

En el amplio rango temporal estudiado los autores concluyen que, exceptuando el final de los años 90 por la burbuja de las “puntocom”, eligiendo otros periodos como cierre de la inversión lo normal es que la rentabilidad de las carteras formadas por empresas (de cualquier tamaño o sector, repetimos) que reparten altos dividendos es normalmente más elevada que la alcanzada por carteras compuestas por compañías menos generosas en el reparto de dividendos.

Información complementaria

• "Fórmulas de remuneración al accionista". Guía BME. 2013

• Dividendos en primer Trimestre 2016: importacia y valoración. Entrevista Javier Garrido, subdirector del Servicio de Estudios de BME. Canal Youtube.