Momentum: invertir sobre la base de tendencias

¿Tienen los precios de las acciones y otros activos financieros una evolución tendencial durante determinados horizontes temporales?. Dentro del término momentum se encuadraría el amplio conjunto de estrategias de inversión que tienen como característica común el seguimiento de tendencias. Las estrategias con componente de momentum siguen estando entre las más utilizadas por todo tipo de inversores, entre ellos los que gestionan Fondos de Inversión Libre (Hedge Funds), los que utilizan órdenes de compra y venta de alta frecuencia, los inversores que operan intradía o los que se basan en el análisis técnico. ¿Funcionan realmente las técnicas de momentum? ¿Qué riesgos tienen? ¿Cuándo pueden aplicarse? Los investigadores financieros también han buscado respuestas y es interesante repasar cuáles son algunas de sus principales conclusiones.

Carlos Forner Rodríguez. Universidad de Alicante

Una de las cuestiones que más interesa a los profesionales de los mercados financieros, y también a un importante número de académicos, es, sin duda, la identificación de patrones en el comportamiento de las cotizaciones en los mercados. De esta manera, se podrían seleccionar aquellos títulos que mejor y peor van a evolucionar y, así, diseñar su estrategia de inversión. Uno de estos patrones es el momentum: los precios de los títulos tienden a experimentar cierta tendencia para determinados horizontes temporales.

Las estrategias de inversión que tratan de sacar provecho del momentum son ampliamente conocidas y utilizadas por los profesionales del mercado. Además son numerosos los estudios empíricos que han demostrado que son reglas de negociación efectivas que generan rendimientos superiores a los que obtendríamos en el mercado asumiendo un nivel de riesgo similar. Esta evidencia ha generado una gran controversia en el mundo académico dado que contrasta con uno de los principios básicos de la Teoría Financiera: la Eficiencia de los Mercados, según la cual no existen reglas de inversión que permitan obtener rentabilidades superiores a lo que corresponde dado el nivel de riesgo asumido (rentabilidades anormales) y, menos aun, basándonos en información tan públicamente disponible como son las rentabilidades pasadas.

Narasimhan Jegadeesh y Sheridan Titman, actualmente profesores de las Universidades de Emory en Atlanta y Texas en Austin respectivamente, son los primeros en estudiar de forma rigurosa si esta estrategia es sustentada por los datos históricos de cotizaciones del mercado de acciones norteamericano. Concretamente demuestran que las acciones con mayores rentabilidades en los últimos 3-12 meses (títulos ganadores) tienden a ser significativamente más rentables en los siguientes 3-12 meses que las acciones que han experimentado peores rendimientos (títulos perdedores), de manera que comprando los primeros y vendiendo en descubierto los segundos se construye una estrategia de inversión muy atractiva. Su trabajo se publicó en 1993[i] y sus conclusiones a favor de la eficacia de esta estrategia tuvieron y siguen teniendo una gran repercusión. Desde entonces un gran número de trabajos sobre mometum ha inundado las revistas científicas sobre economía, en especial las financieras. El objetivo de este artículo es hacer una breve revisión de los principales hallazgos académicos realizados sobre el momentum: su nivel de riesgo, persistencia en el tiempo, en qué países y mercados se observa dicho patrón, características de los títulos que lo experimentan, dificultades en su aplicación, cuáles son las explicaciones que los académicos han tratado de dar a dicho comportamiento en los mercados y finalmente su aplicación por los inversores mediante el análisis técnico.

Altas rentabilidades sin asumir más riesgo

Que unos títulos ofrezcan en promedio más rentabilidad que otros no es nada extraño y la Teoría Financiera ofrece una explicación obvia para cualquier inversor: a mayor riesgo mayor rentabilidad esperada. Por tanto, que los títulos ganadores en los últimos meses tiendan a ofrecer en los próximos meses rentabilidades superiores a los perdedores no sería nada anormal si fuese acompañado del correspondiente mayor nivel de riesgo en los primeros respecto a los segundos. El modelo desarrollado por la Teoría Financiera para medir dicha relación entre rentabilidad esperada y riesgo es el Capital Asset Pricing Model (CAPM), el cual mide el riesgo a través de lo que se conoce como beta de mercado. Sin embargo los estudios académicos han puesto de relieve que este modelo no es capaz de explicar el patrón del momentum: los títulos ganadores no presentan mayor beta de mercado que los títulos perdedores.

En 1993 Eugene Fama y Kenneth French, de la Universidad de Chicago y la Tuck School of Business en Dartmouth respectivamente, publicaron su famoso modelo de tres factores, el cual añade al beta de Mercado dos factores de riesgo adicionales: uno sobre el tamaño (capitalización bursátil) y otro sobre el ratio valor contable/valor de mercado (en adelante BTM). Este modelo ha tenido una gran aceptación (aunque también tiene sus detractores) por haber sido capaz de explicar la mayoría de las anomalías de mercado (relacionadas con el tamaño, resultados/precio, cash flow/precio, BTM, etc.) salvo una: el momentum.  Los títulos ganadores no presentan exposiciones a los riesgos asociados al tamaño y al ratio BTM superiores a los títulos perdedores, sino más bien todo lo contrario, por lo que la eficacia de la estrategia de momentum según este modelo sería aun mayor: los títulos ganadores tienden a experimentar mejores rentabilidades que los perdedores asumiendo un nivel de riesgo incluso inferior. [ii]

Fenómeno persistente

A diferencia de lo ocurrido con otras anomalías del mercado como el efecto tamaño (las acciones de empresas de pequeña capitalización tienden a ofrecer rendimientos significativamente superiores a las acciones de empresas de gran capitalización), el momentum ha demostrado perdurar después de la publicación del trabajo inicial, como así lo demuestran los propios Jegadeesh y Titman en una publicación del 2001.[iii] Por tanto, nos encontramos ante una situación en la que se identifica una estrategia de inversión rentable de la que son conscientes tanto académicos como profesionales y que, sorprendentemente, a pesar de esta popularidad persiste en contra del sentido común, dado que el hecho de que se puedan obtener beneficios con una estrategia dada debería suponer el origen de su propia desaparición.

Además, la efectividad de la estrategia de mometum también es consistente a lo largo de los distintos meses del año con la excepción del mes de enero, mes en el que en muchos mercados esta estrategia tiende a  presentar un comportamiento negativo

Ampliamente extendido

Aunque la mayoría de los estudios sobre momentum analizan el mercado de acciones americano, la evidencia a favor de este fenómeno no se limita a este mercado. Por una parte se observa momentum en otro tipo de productos: divisas,  mercancías y futuros (tanto financieros como sobre mercancías). Por otra parte la presencia de este comportamiento en los precios está generalizada a nivel internacional observándose en la mayoría de los mercados desarrollados, aunque con algunas excepciones como Corea y Japón.

Además, este patrón no solo se observa en las cotizaciones de las acciones individuales sino también a nivel agregado tanto por sectores industriales como por los índices bursátiles. Por tanto, apostar a favor de los sectores industriales e índices bursátiles que mejor comportamiento han experimentado en los últimos meses y, en contra de los de peor comportamiento, también constituye una estrategia de inversión atractiva.[iv]

El hecho de que el momentum persista a lo largo del tiempo (incluso después de que numerosos trabajos académicos hayan constatado su eficacia como estrategia de inversión) y de ser un fenómeno ampliamente extendido que no se limita a un único mercado, otorga gran robustez a este fenómeno. Se descarta por tanto la posibilidad de que la evidencia obtenida por los estudios académicos sea el resultado de algún tipo de sesgo en el diseño experimental empleado o que tenga su origen en lo que se conoce como data-snooping (no es de extrañar que dado el gran número de trabajos tratando de encontrar estrategias de inversión atractivas se encuentre por azar alguna en una muestra en concreto, resultado que desaparecería al analizarlo en otras muestras).

Características de los títulos que experimentan momentum

El momentum no se presenta con la misma fuerza en todos los títulos. Hay características que aumentan su intensidad. Concretamente se ha demostrado que el patrón de momentum es mayor en aquellos títulos de menor tamaño, menor ratio BTM (Book to Market), así como en aquellos seguidos por menor número de analistas financieros. Por el contrario, en aquellos títulos con características opuestas el nivel de momentum es menor e incluso inexistente. Por tanto, si queremos aumentar la eficacia de esta estrategia de inversión es muy importante centrarnos en aquellos títulos que reúnan las características adecuadas.

Dificultades en su aplicación

Sabemos que las cotizaciones históricas confirman la eficacia de la estrategia de momentum pero ¿sigue siendo atractiva esta estrategia de inversión cuando tenemos en cuenta los costes de transacción? Esta estrategia implica importantes costes dado que hay que actualizar la composición de la cartera periódicamente, dando de baja a los activos que ya no cumplen la condición de ser los que mejor y peor comportamiento han tenido en los últimos meses y dando de alta a los que sí la cumplen. Además, la apuesta en contra de los títulos con peor evolución pasada (perdedores) se realiza con ventas en descubierto, las cuales suponen un grado de dificultad superior implicando mayores costes entre otros inconvenientes. Por otra parte, se observa también que los títulos que presentan momentum suelen ser activos que presentan costes de negociación superiores a la media (por ejemplo de baja capitalización bursátil)

Esta cuestión también ha sido objeto de estudio. Efectivamente, los costes de transacción tienen un importante impacto en la efectividad de la estrategia de momentum pudiendo eliminar su atractivo. Además, no sólo hay que tener en cuenta los costes de transacción (comisiones y horquilla de cotización), sino también el impacto que sobre los precios de los títulos ganadores y perdedores tiene el hecho de realizar la estrategia a gran escala. El resultado final (neto de costes) dependerá de qué peso demos a los distintos títulos incluidos en la cartera. Si les damos el mismo peso la estrategia es más rentable antes de costes pero pierde su eficacia después de incluirlos. Sin embargo, si ponderamos en función de su capitalización bursátil  (dando más peso a los títulos de mayor capitalización bursátil) la estrategia ofrece menos rentabilidad antes de costes (recordemos que el momentum es menos fuerte en los títulos de mayor capitalización) pero el impacto de los costes de transacción es menor, manteniendo la estrategia su atractivo una vez los tenemos en cuenta. Si además ponderamos teniendo en cuenta la liquidez (dando más peso a los títulos más líquidos) mejoramos aún más el resultado final neto de costes de transacción.[v]

Explicaciones al efecto momentum

Se observa por tanto un patrón predecible en las rentabilidades de los títulos, persistente en el tiempo y extendido a nivel internacional, que es difícil de explicar mediante su nivel de riesgo. Esto entra en contradicción con uno de los principios más elementales de la Teoría Financiera: la Eficiencia del Mercado. ¿Qué explicaciones ha ofrecido hasta el momento la literatura académica a esta anomalía? Las podemos englobar en dos grandes bloques: las que mantienen la hipótesis de Eficiencia de los Mercados y las que proponen un nuevo paradigma donde la psicología de los inversores juega un papel crucial en el entendimiento de los mercados: las Finanzas Conductistas.

Eficiencia del mercado: incorrecto ajuste por riesgo

Bajo la hipótesis de Eficiencia del Mercado la explicación hay que buscarla en una juste incorrecto por riesgo, de manera que mejorando dicho ajuste la supuesta eficacia de esta estrategia de inversión desaparecería, es decir, su rentabilidad sería la justa recompensa por el riesgo soportado. Dentro de este bloque sobresalen los trabajos que sugieren que los supuestos beneficios del momentum desaparecen si a la hora de realizar el ajuste por riesgo incluimos el impacto del ciclo económico y tenemos en cuenta que las exposiciones a los distintos factores de riesgo pueden variar a lo largo del tiempo. Otros, por ejemplo, sostienen que los beneficios del momentum son la recompensa por algún factor de riesgo que no se ha tenido en cuenta, como podría ser un factor de riesgo asociado a la liquidez: los títulos ganadores son más ilíquidos y tienen un plus de riesgo por las dificultades de deshacer la posición a un precio razonable.

Finanzas conductistas: sesgos sicológicos y límites al arbitraje

El segundo bloque defiende que la anomalía del momentum tiene su origen en que el comportamiento de los inversores, o de gran parte de ellos, no es tan racional como sugiere la hipótesis de Eficiencia. Los inversores están sujetos a ciertos sesgos psicológicos que los hace infra-reaccionar en algunos casos, sobre-reaccionar en otros, ante la llegada de nueva información relevante o supuestamente relevante en la fijación de los precios. Además, en el mercado existen límites al arbitraje que impiden a los inversores racionales deshacer las distorsiones en los precios provocadas por los inversores irracionales. Estos trabajos se engloban dentro de lo que se conoce como Finanzas Conductistas (Behavioural Finance) paradigma alternativo a la Eficiencia del Mercado que sostiene que ciertos patrones observados en las cotizaciones no se pueden comprender sin estudiar cómo se ven afectadas por ciertos sesgos psicológicos  de los inversores documentados por la literatura en psicología: conservadurismo, sobreconfianza, representatividad, autoatribución, …, sesgos que quedan fuera de la idea de racionalidad en la que se basa la Eficiencia de Mercado.

Según las Finanzas Conductistas el momentum tendría su origen en una infra-reacción de los inversores a la llegada de nueva información relevante, de manera que el ajuste del precio del título a esa nueva información no se realiza de forma inmediata sino de forma progresiva en el tiempo, provocando una tendencia alcista o bajista (en función del signo de la información recibida). El momentum también podría ser explicado por una sobre-reacción contenida en el tiempo que finalmente revertirá, explicación consistente con la evidencia de que para horizontes largos de tiempo (de 3 a 5 años) el patrón observado es justo el opuesto al momentum. Incluso podría hablarse de una combinación de ambas: los inversores inicialmente infra-reaccionan a la información provocando una tendencia o momentum, tendencia que anima a los inversores buscadores de momentum provocando una posterior sobre-reacción la cual prolonga el momentum en el tiempo hasta que finalmente los inversores se percatan de la incorrecta valoración del título y se produce una reversión. 

¿Por qué el momentum es más pronunciado en determinados títulos y no se observa en determinados países?

En cualquier caso, la explicación del momentum debe de incluir por qué éste es más fuerte en unos títulos que en otros y por qué se observa en unos países y no en otros. Las teorías basadas en la Eficiencia del Mercado deben explicar por qué la estrategia de mometum es más arriesgada en títulos pequeños y de bajo ratio BTM y por qué la estrategia es menos arriesgada en algunos países asiáticos como Japón y Corea. De la misma manera, las teorías basadas en las Finanzas Conductistas deben explicar por qué los sesgos psicológicos y los límites al arbitraje son más pronunciados en títulos pequeños y de bajo ratio BTM y por qué son menos pronunciados en países como Japón y Corea.

Las Finanzas Conductistas defienden que esas diferencias son precisamente las que dan apoyo a su teoría. A continuación se explican algunos ejemplos.

• Es de esperar que la nueva información se incorpore más lentamente en los títulos pequeños y poco o nada seguidos por los analistas financieros, de manera que la infra-reacción provocada por los sesgos psicológicos de los inversores sea más pronunciada en este tipo de activos. Además las restricciones al arbitraje pueden ser también mayores.[vi]
• Los distintos sesgos psicológicos que pueden sufrir los inversores tienen un mayor impacto en aquellos títulos más complejos de valorar, sobre los que hay una mayor incertidumbre, como pueden ser los títulos de pequeño tamaño, menos seguidos por los analistas financieros y con valor de mercado significativamente superior a su valor contable (bajo ratio BTM).[vii]
• Países con diferentes culturas interpretan la información de diferente manera y sus individuos están sujetos a diferentes sesgos psicológicos. El índice de individualismo desarrollado por la literatura en psicología social evalúa hasta qué punto la gente se basa en sus propios atributos, como por ejemplo sus habilidades, como forma de diferenciarse del resto. En culturas más individualistas los individuos tienden a sobreestimar sus habilidades mientras que en culturas menos individualistas la gente tiende a dar menos peso a la información que adquieren por su cuenta y más peso al consenso del colectivo. Los inversores en culturas menos individualistas como puede ser la japonesa y la coreana, son menos propensos a sufrir el sesgo de sobreconfianza y autoatribución, lo cual explicaría la ausencia de momentum en dichos mercados.

Análisis técnico y momentum: negociación intradía

En los apartados previos se han resumido las principales conclusiones obtenidas por los estudios académicos en relación al momentum. Pero la estrategia de momentum generalmente analizada en estos trabajos (comprar títulos ganadores y vender en descubierto títulos perdedores utilizando periodos de 3 a 12 meses) no es exactamente la estrategia de mometum más empleada por los inversores.

El análisis técnico es muy utilizado por los inversores en los mercados financieros. Por ejemplo, es la técnica de negociación más ampliamente utilizada en el mercado de divisas, y también juega un importante papel en otros mercados, particularmente en el de Futuros. Diversos indicadores del análisis técnico se basan en la existencia de tendencias o mometum en los precios pero las reglas de negociación basadas en esos indicadores (por ejemplo la comparación de medias móviles a corto y largo plazo) son algo más sofisticadas que las usualmente estudiadas por la literatura financiera y además se suelen aplicar en horizontes temporales mucho más a corto plazo: negociación diaria e intradía.

Aunque la literatura que ha analizado estas estrategias de mometum comúnmente empleadas en el análisis técnico es menos numerosa, sí que existen algunos trabajos, la mayoría de ellos sobre el mercado de divisas, que han demostrado su eficacia. Son bastante interesantes las conclusiones obtenidas por uno  de los trabajos más recientes al respecto, publicado en 2009 por Stephan Schulmeister, del Austrian Institute of Economic Research.[viii] Este trabajo analiza en el mercado al contado y de futuros del S&P500  un amplio número de reglas de negociación del análisis técnico, entre ellas las basadas en indicadores de momentum. Observa que cuando se trabaja con datos diarios los beneficios de aplicar estas reglas de negociación han ido disminuyendo desde los 60 y que desde los 90 han dejado de ser rentables.  Sin embargo, estas reglas siguen siendo rentables cuando trabajamos con datos intradiarios (concretamente a intervalos de 30 minutos). Estos resultados pueden interpretarse en el sentido de que los mercados han mejorado su eficiencia y que ahora los inversores deben de negociar intradía para buscar ineficiencias (por ejemplo tendencias) que permitan aplicar las reglas de negociación del análisis técnico.

Momentum en el mercado español

La efectividad de la estrategia de momentum y sus características también han sido estudiadas en la Bolsa española con resultados que demuestran su efectividad pero que también ponen de relieve ciertas peculiaridades que lo diferencian de otros mercados. Junto a Joaquín Marhuenda, de la Universidad de Alicante, el que escribe ha realizado muchos trabajos al respecto que han sido publicados. También Luis Muga y Rafael Santamaría, de la Universidad Pública de Navarra, han realizado trabajos en este campo.

Forner y Marhuenda analizan un amplio periodo de cotizaciones de la bolsa española desde 1965 al 2000 y demuestran que la estrategia de momentum ha ofrecido altas rentabilidades. Un riguroso control por riesgo que incluye diferentes ajustes por beta de mercado, efecto tamaño, efecto BTM e incluso modelos condicionales que tienen en cuenta la variabilidad o dinamismo de las exposiciones al riesgo en función del ciclo económico, pone de manifiesto que los beneficios del momentum son difícilmente explicables a través del riesgo asumido.  No obstante, también observan que aunque el efecto momentum es extremadamente robusto en el periodo previo a 1990, a partir de entonces muestra una importante debilidad y que en la década de los noventa el mercado bursátil español parece alinearse con el comportamiento de ausencia de momentum detectado en otros mercados, como el japonés o coreano.[ix]

Otras peculiaridades de este fenómeno en nuestro mercado observadas por Forner y Marhuenda son las siguientes. La estrategia de momentum proporciona rentabilidades positivas en todos los meses del año, y por tanto no se observa en el mercado español la fuerte estacionalidad negativa detectada en otros mercados para el mes de enero. Los títulos que presentan momentum tienden a ser títulos de baja capitalización bursátil, pero, a diferencia de lo observado en el mercado norteamericano, no presentan características concretas de ratio BTM ni por el nivel de seguimiento por parte de los analistas financieros.

Muga y Santamaría analizan el periodo 1991-2000 y según sus resultados el momentum efectivamente se ha debilitado en nuestro mercado pero su desaparición habría que fecharla más bien a partir de 1997. Sus resultados también son altamente robustos a diferentes ajustes por riesgo que incluyen el beta de mercado, tamaño, ratio BTM y también a otros posibles factores como son los de coasimetría o el asociado al ratio de rotación (nº acciones negociadas / nº acciones en circulación). También observan que el efecto momentum es más fuerte en títulos con determinadas características: baja capitalización bursátil, elevado nivel de rotación y títulos de empresas de nuevas tecnologías e Internet. Sin embargo, estos autores sí que observan una estacionalidad negativa en el mes de enero. Otro interesante resultado obtenido en los trabajos de estos dos autores es que el efecto mometum también está presente en el mercado de Futuros de MEFF y que es mayor que el observado en el mercado de acciones.[x]