Realidad y alternativas para la gestión de la deuda “distressed” española <small><em>(artículo completo)</em></small>

En mayo de 2005 escribí en estas mismas páginas de la revista BOLSA sobre las ventajas que un buen funcionamiento del mercado de deuda distressed (o problemática) tiene sobre la mejora de la capacidad de compradores y vendedores para gestionar correctamente sus riesgos y la reasignación de recursos de una forma más eficaz. Ocho años después e inmersos en una crisis de deuda de enormes dimensiones encontramos que ante la colosal oferta existente, la demanda es sustancialmente pequeña en términos comparativos. Sólo en los balances de bancos y cajas del sur de Europa la oferta ronda los quinientos mil millones de euros en deuda problemática y se estima que hasta un billón si incluimos toda Europa. El análisis de esta realidad con sus causas y consecuencias permite reflexionar sobre algunas debilidades estructurales de las economías europeas que convendría tener en cuenta en el ambicioso plan de reformas que se está llevando a cabo para reforzar las bases de nuestro sistema financiero y del establecimiento de un modelo de crecimiento más sostenible.

Fernando Álvarez Jiménez [1]
Faj2013@yahoo.com
[1] Fernando Álvarez Jiménez desarrolló su carrera profesional como directivo de Distressed Debt para Europa y Latino América en Deutsche Bank, Lehman Brothers y Barclays Capital en Londres y Nueva York. Este artículo ha sido escrito en Enero de 2013.

Cuando escribí el artículo ‘Distressed Debt: Beneficios y riesgos compartidos’, publicado por esta revista en la edición de Mayo 2005, el mercado de Distressed Debt en Europa se enfocaba principalmente dentro de ciertos segmentos corporativos con problemas, afectados negativamente por causas microeconómicas concretas de los sectores en que operaban (p.ej. el estallido de la burbuja del sector de telecomunicaciones/nuevas tecnologías/internet, las crisis del sector aéreo o del sector del acero y de las materias primas en general etc.), dentro de un entorno económico general de crecimiento.

Las crisis de origen macroeconómico eran coto privado de los países emergentes o en vías de desarrollo, siendo Japón y Alemania en menor medida las únicas excepciones dentro de las economías desarrolladas que tuvieron este tipo de crisis : Japón tras el estallido de su burbuja bursátil e inmobiliaria a finales de los ochenta, y Alemania tras la reunificación.

La crisis actual en España y en muchos otros países desarrollados es de carácter macroeconómico y supranacional, tanto en sus causas como en las medidas necesarias para su resolución, y dependiendo de dichas medidas dependerá tanto la duración en su resolución como el resultado final.

El tipo de crisis macro o microeconómica es el factor determinante en la conformación y estructura futura del mercado de Distressed Debt ya que afecta tanto al tipo de producto que se negocia como a los volúmenes de negociación, al tipo de partícipes que acceden y participarán en dicho mercado y a las estrategias de gestión necesarias para enfrentar el contexto económico actual.

Caracterización del mercado de deuda distressed antes de la crisis

Los parámetros básicos del mercado de Distressed Debt tradicional existente durante los años de bonanza económica en Europa y hasta la fecha son los siguientes:

1. En términos de producto, la operativa se centra en la compra/venta individual de deuda de empresas con problemas, generalmente medianas y grandes, en forma de bonos y/o préstamos bancarios.
2. Dicha deuda se negocia de forma bilateral y se transfiere/acredita bajo documentación estándar: LMA o LSTA para préstamos, o vía canales electrónicos de compensación para bonos.
3. El análisis de crédito se enfoca principalmente en el análisis crediticio del deudor y de la documentación de la transacción sin requerir un gasto excesivo de antemano. El deudor en general era una empresa de tamaño mediano o grande que de forma pública o privada da acceso a sus cuentas y estados financieros.
4. La banca de inversión en Londres era el canal de transmisión de crédito en mercados distressed, originando y/o comprando operaciones de banca y cajas locales para distribución a fondos especializados en Distressed Debt y/o para sus propias carteras de riesgo.
5. El tipo de capital que invertía e invierte en la mayoría de fondos de Distressed Debt es capital a corto y medio plazo, en su mayoría proveniente de EE.UU. (en contadas excepciones de fondos distressed con estructuras de fondeo a largo plazo similares). Esta dependencia de capital americano significa que la inversión en productos de crédito europeo (sobre todo Distressed Debt y High Yield) responde a la situación de liquidez y/o oportunidad en los mercados de crédito americanos. Durante 2008 y 2009, la liquidez en Distressed Debt y High Yield europeos desaparecieron completamente, ya que en EE.UU. existían suficientes situaciones y oportunidades para que la mayoría de fondos con capital americano se enfocasen solo en su país, dejando de lado las oportunidades menos líquidas pero más rentables que ofrecía Europa.

Actualidad del mercado de activos problemáticos

Esta operativa de activos distressed individuales tiene un mercado de Distressed Debt en Europa con suficientes compradores y capital (aunque dependiente de EE.UU), sin embargo no es ésta la estructura de mercado óptima ni necesaria para hacer frente a crisis de tipo macroeconómico como la que vivimos actualmente, debido a las diferencias fundamentales que este tipo de situación presenta y debido a las consecuencias de las medidas políticas y reguladoras aplicadas hasta el momento. Los parámetros actuales del mercado de Distressed Debt son los siguientes:

1. El tipo de producto que principalmente está en oferta en la actualidad son las carteras de crédito con problemas de los bancos y cajas, también denominadas carteras NPL (Non-Performing Loans). El tipo de préstamos que generalmente forman parte de las carteras NPL incluye: préstamos hipotecarios, préstamos a pequeñas y medianas empresas (tanto con o sin garantías), préstamos a particulares (con y sin garantías), créditos al consumo en todas sus componentes (p.ej. créditos para compras de coches, créditos para compra de bienes de consumo, créditos de tarjetas, facturas impagadas etc.), y activos físicos (generalmente inmobiliarios) obtenidos por la ejecución judicial contra deudores insolventes, sin embargo, lo que se sigue operando más son en activos individuales que en carteras NPL, por falta de demanda para éstas.
2. La operativa de compra/venta y de gestión de carteras NPL es mucho más compleja y costosa que la de compra/venta de activos individuales. El proceso de análisis generalmente requiere de gastos importantes en la contratación de asesores externos para la evaluación de los créditos (al ser el número de casos generalmente de cientos o de miles de créditos dependiendo de la cartera). La documentación de las operaciones es también más complicada, requiriendo en muchos casos la formación de vehículos específicos para la tenencia de la cartera, de estructuración de la misma para su distribución a terceros, y de mecanismos específicos de transmisión de los créditos del comprador al vendedor. La gestión de las carteras, una vez adquiridas, también requiere de la contratación y seguimiento de empresas de cobranza.
3. La compra y gestión de carteras NPL ha sido casi inexistente en Europa y particularmente en España hasta la llegada de esta crisis, con la excepción de Alemania tras su crisis inmobiliaria y en menor medida Italia y Polonia. Como resultado de esta realidad existen todavía pocos compradores con la experiencia, la estructura, cantidad de capital y con el interés necesario para hacer frente al tsunami de oferta que existe de este tipo de carteras. Además, en países como España, donde no existió esta operativa en el pasado, no existen las suficientes plataformas de cobranza y gestión de créditos para hacer frente de forma eficiente a la gestión de los créditos en oferta, lo cual genera un desincentivo grande para la entrada de inversores en este mercado, ya que el riesgo de retrasos en la cobranza y el impacto en la rentabilidad de las operaciones puede ser importante. Es por ello probable que la banca venda sus plataformas de recuperación como incentivo de captación de inversores y de reducción de costes.
4. La crisis actual y las medidas reguladoras puestas en práctica han afectado de forma negativa a la estructura del mercado tradicional de deuda Distressed, a pesar de la oportunidad única de invertir en Distressed Debt en Europa. La banca de inversión londinense casi ha desaparecido como intermediaria y como inversor del mercado de Distressed Debt, debido a las nuevas regulaciones impuestas a la banca que han generado políticas de reducción de coste, reducción de capital propio aplicado a activos considerados de riesgo y, en algunos casos, debido a la percepción de mala reputación en un momento en que los bancos están en el punto de mira de la opinión pública. Esta situación tiene un impacto importante ya que ahora tanto los vendedores (banca local) como compradores (fondos distressed) se ven obligados a dedicar mayores recursos en la búsqueda de contrapartidas y esto implica una reducción en el número de operaciones, mayor coste y mayores riesgos en el cierre de las mismas. En el mercado de carteras NPL, el vacío dejado por la banca de inversión como intermediario está siendo reemplazado por auditoras/consultoras especializadas en valoración de carteras, sin embargo éstas no pueden reemplazar la capacidad que tenían los bancos de comprar o participar en las compras junto a los fondos de distressed. Es por ello que, aunque ahora existan muchas más situaciones de distressed, es probable que durante mucho tiempo el número de operaciones sea sensiblemente menor a lo que habría sido en el pasado ya que la demanda no puede encontrar a la oferta, y llevará unos años hasta que se creen el número necesario de intermediarios en deuda distressed.
5. El tipo de capital necesario para la compra de carteras NPL es de largo plazo (similar en estructura al Private Equity), ya que de media la recuperación de préstamos puede llevar hasta cinco años (o inclusive más en carteras hipotecarias).

Antes de que comenzase la crisis del 2008 los partícipes en el mercado de carteras NPL europeo eran principalmente bancos con negocios especializados en distressed, varios fondos de distressed norteamericanos y alguna empresa de seguros, todos ellos en general con estructuras multinacionales que les permitía adquirir y aplicar la experiencia y estructuras operativas obtenidas en situaciones similares en otros países a los nuevos mercados en problemas. Una de las muchas consecuencias de la crisis es que se llevó por delante a una gran parte de los partícipes en este mercado (sobre todo los bancarios debido a las nuevas regulaciones bancarias internacionales y a la necesidad de levantar capital), y ha dejado relativamente huérfano a muchos mercados como el español en el momento en que más necesitan la existencia de estos compradores.

Consecuencias de la crisis

La crisis económica actual ha dejado al descubierto muchas de las debilidades estructurales que las economías europeas tienen con consecuencias tanto en el mercado Distressed como uno de los motores futuros de reactivación económica como en las economías europeas en general.

La primera realidad que llama la atención es el desequilibrio sustancial que existe entre demanda y oferta de productos en distressed. La oferta potencial es colosal: solo en los balances de bancos y cajas del sur de Europa hay alrededor de quinientos mil millones de euros en deuda problemática y se estima que hasta un billón si incluimos toda Europa y sin embargo la demanda es sustancialmente pequeña en términos comparativos.

Aunque es de esperar que la mayoría de la actividad en distressed futura se centre en la venta de cartera NPL, la severidad de la crisis y la falta de suficiente demanda en carteras NPL hace que en el corto plazo la operativa se está centrando en activos para los que existe demanda tradicional tanto de deuda distressed como de activos buenos. Solo cuando la ecuación demanda-oferta se equilibre, empezaremos a ver suficiente volumen de operaciones en carteras NPL.

En segundo lugar las políticas de inyección de liquidez llevadas a cabo por los principales bancos centrales durante los últimos años han demostrado la precariedad de los mecanismos de transmisión de crédito existentes en los mercados europeos y aunque dichas medidas de inyección de liquidez han tenido éxito en estabilizar los mercados de deuda soberana y por ende el euro, sin embargo han provocado nuevas burbujas financieras, no solo en deuda soberana sino también en el resto de productos mayoristas líquidos de crédito; esto es, en mercados de bonos corporativos (tanto bonos High Grade como High Yield) y deuda corporativa bancaria. La bonanza de tipos de interés bajos generada por dicha inyección de liquidez, aunque se supone que debería beneficiar a todos, en realidad es una bonanza que solo se circunscribe al circuito de crédito mayorista en el corto y medio plazo sin llegar a los puntos más necesitados de la economía real (empresas medianas/pequeñas y consumidores) y si bien en el largo plazo es de esperar que los flujos de liquidez acaben llegando a todos los sectores económicos, eso no significa que el resultado final sea el de volver a una situación económica de bonanza y crecimiento similares a las que vivimos en las últimas décadas y prueba de ello es la realidad económica del Japón en los últimos 24 años.

En tercer lugar, las crisis de carácter macroeconómico suelen tener además un común denominador: la desaparición del crédito en diversos segmentos de las economías afectadas. En particular el crédito al consumo y el crédito a las pequeñas y medianas empresas suele reducirse sustancialmente dejando un vacío que solo parcialmente puede ser llenado por los entes públicos y/o la banca tradicional. La realidad de algunos mercados emergentes que han pasado por situaciones similares es la de la desaparición de la banca como prestamista a una inmensa mayoría de consumidores (sobre todo los de bajos recursos), y la concentración de la financiación a las empresas más solventes (generalmente las mayores), quedando la financiación a consumidores de bajos recursos y pequeñas/medianas empresas en manos de empresas financieras que aprovechan cubrir el vacío dejado por la banca cobrando tipos de interés altísimos. Esta realidad de desaparición del crédito es ya una realidad en Europa especialmente en las economías del sur.

La cuarta consecuencia a subrayar es la reacción legislativa y reguladora y los efectos que éstas tienen en los mercados y en particular el de Distressed Debt.

Legislación en tiempos de crisis

La incertidumbre respecto al euro así como la falta de aceptación inicial de la situación de crisis con el consiguiente retraso en la toma de decisiones (p.ej. respecto a provisiones bancarias, inyecciones de liquidez etc.) y también el comportamiento errático en decisiones legislativas cerraron por completo a los países del sur de Europa la puerta al capital inversor en general y de Distressed Debt en particular y aunque la estabilización del euro con el rescate de Grecia y de la banca española hayan vuelto a abrir la puerta a la financiación de gobiernos, bancos y grandes empresas, en general sigue cerrada para el resto.

El mercado de Distressed Debt no es diferente al resto de los mercados en el sentido que requiere de una estabilidad, tanto reguladora como legal y macroeconómica, para desarrollarse y aportar beneficios a la economía especialmente en momentos de crisis, algo que desafortunadamente ha sido todo lo contrario a la realidad europea desde 2008. De ahí, que aunque España ha sido y es uno de los mercados con más deuda problemática en oferta, durante los últimos cuatro años ha sido uno de los mercados donde menos actividad en Distressed Debt ha habido.

Además de las decisiones erráticas que la necesaria respuesta rápida de los gobiernos y legisladores genera en situaciones macroeconómicas complejas como la que vivimos, la crisis, con respecto al mercado de Distressed Debt, ha traído a primer plano la falta de adecuación a la realidad de las leyes concursales y de reestructuración de deuda que existen en Europa.

La atención pública se centra en medidas para evitar crisis futuras y en la necesidad de introducir cambios a las leyes que directamente afectan al consumidor (p.ej. las leyes hipotecarias en España debido a los desahucios y a la no existencia de la dación en pago) pero no es menos importante para el beneficio futuro común el rediseño y la mejora de las leyes concursales no solo a nivel país (como quedó demostrado en España tras el concurso de Martinsa Fadesa) sino a nivel Europeo.

La capacidad de la economía de EE.UU. de salir de la crisis, no se debe solo a la rapidez de respuesta de sus gobernantes en apoyar su economía con inyecciones de liquidez, sino también es debida a que tienen un régimen concursal (Chapter 11) que funciona y que genera confianza en los inversores de Distressed Debt.

Ahora que parece que se ha encontrado cierta estabilidad en los mercados de deuda soberana y tras la primera fase de reestructuración bancaria en España, se abre un periodo en el que se deben plantear las medidas de largo plazo necesarias no solo para reducir la casuística de futuras crisis macroeconómicas como la que vivimos (lo cual parece haber sido el punto focal de las medidas reguladoras en Europa) sino, más importante aún, para encontrar las formas de generar un crecimiento sostenible futuro.

Alternativas para reactivar el mercado

La estabilización del euro, el incremento de provisiones bancarias en activos distressed, la recapitalización de la banca y la creación del SAREB, han sido las consecuencias lógicas de la decisión política española de quedar dentro del euro, esto es, eligiendo la devaluación de la economía vía precios (salarios, pensiones, precios de activos reales etc.), en contraposición a la opción política que la mayoría de países del sur de Europa en crisis tuvieron de salir del euro, y que habría supuesto devaluar a través de la moneda (con el consiguiente impago y reorganización bancarias similar a la hecha por Islandia).

Estas medidas aunque necesarias (tras la decisión de quedar en el euro), y exitosas en estabilizar la deuda soberana y en reflotar el moribundo sector bancario (no sabemos si de forma temporal o no), no han conseguido sin embargo crear la demanda necesaria que haga frente a la oferta gigante de deuda distressed. Solo han conseguido por el momento aparcar parte de la oferta en SAREB y permitir a la banca algo de espacio para que vuelva a ejercer el papel tradicional de transmisor de crédito, algo que de la mano de las nuevas reglas de capital y restricciones variadas a las que los bancos se han de enfrentar, será un papel menor al que tuvo como transmisor de crédito en el pasado.

Incentivar la demanda

Además de políticas económicas que reactiven la demanda real en la economía (vía creación de empleo, incremento de la renta disponible de individuos y empresas etc.), para la reactivación del mercado distressed se requieren también políticas o medidas que fomenten e incrementen el apetito por estos activos. Entre las posibles acciones a llevar a cabo podemos incluir las siguientes:

1. Medidas que fomenten la inversión financiera en productos distressed. El abanico de opciones en este campo es variado tanto desde el sector público como privado. Las medidas deben fijarse en la financiación de nuevos partícipes (p.ej. vía creación de fondos especializados en la compra y gestión de carteras NPL), también en la creación de incentivos para la inversión de entidades financieras existentes (p.ej. inversión de fondos de pensión, aseguradoras etc.) y en la re-orientación de la participación del sistema bancario actual en dicho mercado. Medidas fiscales favorables y facilidad de obtención de líneas de crédito contra la compra de carteras NPL son incluso opciones que pueden atraer más capital a este sector.
2. Medidas que fomenten la intermediación y la gestión de productos distressed. Dada la casi desaparición de la banca de inversión como intermediario en productos distressed es necesario a nivel europeo establecer incentivos para la creación de plataformas financieras que suplan el espacio abandonado por la banca. En particular, y con relación a las carteras NPL, dichas plataformas podrían ejercer un papel crucial en la gestión de carteras NPL y su titulización y venta.
3. Medidas encaminadas a la adecuación de los precios a la realidad económica del mercado. Una de las razones de la falta de operativa en carteras NPL en España en los últimos años fue la disparidad de precios de venta y expectativa de valor de la demanda de mercado. Las políticas de provisiones bancarias aplicadas en los últimos dos años y los precios de transferencia fijados por SAREB, han sido pasos iniciales en el buen camino de acercar los precios a la realidad de mercado pero no suficientes de cara a la realidad económica y a las expectativas futuras que existen. Además, aunque estas medidas son eficaces en un contexto de demanda-oferta estable, suelen ser contraproducentes cuando no existe demanda como es el caso actual, ya que fuerzan todos los precios a la baja de forma indiscriminada sin crear la operativa de flujos necesaria que cambie el sentimiento bajista y más bien provocan el efecto contrario. Es por tanto crucial que las medidas de adecuación de precios sean graduales y sólo se aceleren cuando exista una demanda suficiente que esté en posición de atender la oferta más barata.
4. Fomento y cambio de los modelos de inversión de planes de pensión e inversión privados y conversión de las pensiones públicas a modelos de pensión privados. Europa necesita realizar un análisis profundo de la falta de competitividad de sus esquemas de pensiones y de las restricciones existentes en términos de estrategias de inversión permitidas a planes de pensiones. El por qué muchos fondos continúan invirtiendo en deuda soberana sin rentabilidad alguna cuando existen alternativas de inversión (por ejemplo en el mercado hipotecario) con rentabilidad muy superiores, dice mucho sobre la estructura de los mismos y las regulaciones inadecuadas existentes y reducen el valor que estos fondos deberían tener como financiamiento de largo plazo de actividades básicas de la economía que requieren de dicha financiación. La conversión a planes privados de las pensiones públicas es un factor importante en la despolitización de las estructuras económicas y en la viabilidad futura de las pensiones. Aquellos que no quisieron ver en su día el efecto negativo de la gestión pública de las cajas de ahorro y la burbuja inmobiliaria y económica provocada por los tipos bajos del euro, deberían al menos ahora abrir los ojos al agujero negro de las pensiones públicas y reaccionar a tiempo en un proceso de regularización que permita su normalización en el medio plazo. La inclusión de las pensiones públicas en planes privados y la ampliación del abanico inversor de los planes actuales son fuerzas importantes en el lado de la demanda que ayudarían a Europa a salir de la crisis actual y pondrían a los mercados de capitales europeos en una posición más cercana a los de EE.UU. incrementando de esa forma el porcentaje de fondos europeos dedicados a inversiones alternativas como es el mercado de Distressed Debt.

Reactivar el crédito

De la mano de las políticas de reactivación de la demanda deben ir políticas de reactivación del crédito. Entre las medidas posibles se incluyen:

1. Medidas de apoyo a la creación y financiación de entidades privadas especializadas en la financiación del sector pequeña/mediana empresa. La experiencia de muchos países emergentes con crisis macroeconómicas fue la de una disminución sustancial del financiamiento por parte de la banca tradicional, y sustitución por parte de empresas financieras y/o en algunos casos la de creación de entes públicos que suplieron el espacio vacío dejado por la banca (p.ej. en Brasil con el BNDES). El fomento de financieras privadas dentro de un marco de precios y prácticas reguladas es la alternativa mejor para el conjunto de la sociedad, ya que reduce el posible abuso de tasas de interés leoninas a segmentos desfavorecidos y permite el desarrollo de un mercado privado de capital que garantiza una gestión más eficaz del crédito que la alternativa pública (que conlleva el riesgo de monopolizar dichos segmentos cerrando el paso a la financiación privada, y de distorsionar los mercados de capitales locales, lo cual suele acabar teniendo consecuencias perversas como en España resultó la operativa de las Cajas).
2. Creación de entidades especializadas en la financiación hipotecaria. Aunque es discutible si nuevas entidades, públicas o privadas, harían un mejor trabajo en el mercado hipotecario que la banca tradicional europea, lo que esta crisis ha dejado claro es que la estructura de financiación actual de la banca no es consistente con la necesidad de financiación a largo plazo que requiere el negocio hipotecario. El rol de la banca puede centrarse en la originación de hipotecas mientras que deberían buscarse estructuras alternativas para la tenencia final del riesgo hipotecario que es uno de los pilares fundamentales de la estabilidad económica de los países. Un modelo privado con un fondo de garantías (inicialmente público pero para ser sustituido en el futuro con fondos privados fruto de los beneficios del propio sistema), debería ser un modelo que permitiese una efectiva transmisión del crédito al sector con suficiente margen de maniobra en tiempos de crisis. Algo como la actual estructura de Fannie Mae y Freddie Mac en EE.UU. pero con un fondo de garantía colateral que evitase la necesidad de ayudas públicas en tiempos de crisis (como tuvo que hacer el gobierno americano).

Mejorar los cauces de circulación del crédito

Como mencionamos anteriormente, no sólo es necesaria la reactivación de la demanda, vía inyecciones de capital pública, vía apoyo a la banca convencional o a través de las alternativas antes descritas, sino que también deben llevarse a cabo políticas que cambien o mejoren las estructuras de transmisión del crédito en las economías europeas. Entre éstas incluyo las siguientes:

1. Reducción de la dependencia bancaria como principal transmisor de crédito y decisión respecto a la idoneidad de que la banca detente el riesgo final. La crisis macroeconómica que vivimos ha sacado a la luz dos factores clave con respecto al rol de la banca en las economías europeas: primero, su posición monopolística en los circuitos de transmisión de crédito y, segundo, su papel como detentor del riesgo final y estructurador de la mayoría del apalancamiento financiero europeo. No sorprende por ello que las nuevas regulaciones se hayan enfocado principalmente en la reducción del riesgo que los bancos tienen en cartera, y que se hayan abierto discusiones sobre la necesidad de separar la banca de inversión de la banca comercial. Desafortunadamente para todos, ese ímpetu regulador no se ha enfocado en buscar alternativas a la banca tanto como mecanismo de transmisión de crédito como de dueños del riesgo, y se ha actuado solamente en pro de reducir el tamaño de la banca sin buscar antes al sustituto que cubra sus funciones vitales para las economías. En este sentido, de la mano de Basilea III, debería fomentarse la creación/financiación de entidades que para cada mercado/producto suplan la necesidad de equilibrar tanto la demanda-oferta como de fomentar los mecanismos de transmisión de crédito en los mismos; tanto nuevas entidades financieras tenedores finales de riesgo, como nuevos intermediarios financieros que canalicen dicho riesgo de vendedores a compradores. Aunque este proceso se pueda llevar a cabo vía separación y/o reestructuración de las estructuras bancarias, se puede al mismo tiempo buscar modelos mixtos que generen más competencia y flexibilidad en los circuitos de transmisión de riesgo y en la distribución de la propiedad del riesgo sin destruir los canales existentes de la banca tradicional, al mismo tiempo que reduciendo el posible impacto de entidades bancarias sistemáticas (aquellas que amenazarían las economías con su quiebra).
2. El papel de la Bolsa como transmisor de capital y crédito. Las Bolsas son desde hace ya muchos años un elemento fundamental en la transmisión de capital en los mercados mundiales, si bien en las últimas dos décadas ese papel se ha visto parcial y negativamente discriminado tanto por una regulación (o en muchos casos por una falta de regulación) que ha favorecido positivamente tanto la competencia y la innovación, como negativamente la excesiva bancarización del entramado económico y financiero mundial. El crecimiento de los mercados de capitales a la luz del proceso de liberalización de los mercados y el crecimiento de la innovación financiera ha incrementado el peso de los productos de renta fija y derivados, áreas dónde las Bolsas históricamente han estado menos presentes por su especialización en la admisión y negociación al contado de productos de renta variable. La profunda crisis que vivimos ha revelado estas realidades y abre la puerta a un nuevo impulso regulador que deberia contribuir a una influencia mayor de las Bolsas en el funcionamiento de los mercados de capitales y, especialmente, en su papel de intermediarios y facilitadores de capital y crédito. Entre las alternativas que las Bolsas tienen está la de participar de forma activa en la intermediación de títulos de renta fija, y la de fomentar emisiones de renta fija en mercados locales tanto de productos tradicionales (bonos High Grade o soberanos) como de más riesgo (High Yield, securitizaciones de carteras NPL etc.).
3. Desarrollo de los mercados de renta fija. Los mercados de renta fija han sido en general coto privado de los mercados mayoristas en general. A diferencia de los mercados de acciones que tradicionalmente están abiertos a inversores de todo tipo y tamaño, los mercados de deuda están estructurados de una forma en la que el acceso minorista es mínimo y enfocado generalmente hacia la compra de productos estructurados o de inversión colectiva. Es por tanto que en muchos países como España la actividad inversora minorista suele enfocarse en mercado de acciones, inmobiliario, y productos bancarios, limitándose el acceso al mercado de renta fija vía fondos de inversión y con los riesgos que la concentración de capital genera. El desarrollo de plataformas electrónicas para la negociación de bonos corporativos y soberanos es una realidad que está comenzando pero que requiere del apoyo no sólo de la banca que la desarrolla sino de reguladores y otros entes (por ejemplo las Bolsas) para su difusión y desarrollo. El incremento de la liquidez en productos de renta fija no solo permitirá una mejor y mayor diversificación de las inversiones en todos los segmentos económicos sino que además permitirá a Europa la reducción del peso de la banca tradicional en la financiación de empresas de todo tipo reduciendo el impacto de crisis bancarias en la economía.

Regulación necesaria

Con relación a las leyes y regulaciones necesarias que fomentarían un mejor y mayor mercado de Distressed Debt destacaría las siguientes:

1. Creación de una ley concursal Europea. Para poder competir a nivel empresarial y de creación de empleo, no sólo son necesarios los cambios en las estructuras salariales y de despidos tan de moda en tiempos de crisis, es igual de importante introducir mejoras en las leyes concursales y de rehabilitación de empresas (e individuos) que permitan superar las crisis vía reestructuraciones financieras y de negocio. El tamaño superior que los mercados de Distressed Debt y High Yield tienen en EE.UU comparado con Europa, no tiene que ver tanto con la existencia de más empresas en situación de problema o mayor endeudamiento, sino en la falta de salida al mercado que tradicionalmente tienen empresas grandes, medianas y pequeñas en Europa y que se ven abocadas a la dependencia de la deuda bancaria. Dicha diferenciación tiene mucho que ver con la falta de leyes concursales y rehabilitación que den confianza a los inversores de invertir en este tipo de situaciones con la certeza de un proceso estandarizado, de un resultado y de unos tiempos de tramitación que permitan un análisis de riesgos riguroso y ajustado a la rentabilidad ofrecida.
2. Medidas que fomenten la percepción de estabilidad legal y reguladora. Es de esperar que la situación de crisis y crispación pública lleven a cambios legislativos que afecten de manera importante a la economía. Es de vital importancia para poder atraer capital que las medidas sean sopesadas y contrastadas y mirando a los beneficios y costes de largo plazo de las medidas que se tomen, para que el beneficio de una nueva ley no ponga en peligro el resultado de otras. Por ejemplo, el cambio legislativo que se introdujo en tres días con relación a la tramitación de desahucios en 2012 (tras los varios suicidios), aunque era una medida socialmente necesaria, su implementación afecta negativamente a las valoraciones de carteras de préstamos hipotecarios en Distressed, y da la percepción en el exterior de volatilidad legal en España lo cual incrementa el descuento aplicado a estas carteras (además de cerrar el mercado hipotecario a muchas familias con bajos recursos de por vida). Esta misma medida, aplicada dentro de una reorganización general hipotecaria, tendría un impacto menor.

Podríamos concluir que el mercado de Distressed Debt es un buen barómetro de la salud financiera de la economía. La inexistencia de un mercado de eficiente de este tipo en España y en la mayoría de los países europeos evidencia muchas de las lagunas existentes, tanto desde el punto de vista regulador como desde el punto de vista de las estructuras de transmisión de capital, crédito y de riesgos. Es por ello que tras crisis macroeconómicas como la que vivimos en la actualidad, se haga necesario un replanteamiento de los cambios y alternativas que se necesitan para la mejora en el medio y largo plazo que nos ayuden a minimizar el impacto de crisis futuras y en la medida de lo posible a ir saliendo de la actual.