¿Qué nos dice un siglo de datos bursátiles en España y qué importancia tiene el ratio DP?

Un nuevo estudio aborda la prima de riesgo de la renta variable española y en la ratio de reparto de dividendos (DP ratio) durante los últimos 120 años. Titulado The Historical and Expected Equity Risk Premium in Spain: A Long–Run View, 1900–2020, el análisis fue realizado por Stefano Battilossi, Stefan Houpt y Miguel Artola, de la Universidad Carlos III de Madrid.

En su informe, los autores han reconstruido un nuevo índice histórico (el H-IBEX) para las empresas de mayor capitalización y liquidez, a partir de una base de datos completamente original y utilizando la misma metodología del IBEX-35®.

Una de las conclusiones del trabajo es clave para inversores actuales: en el último siglo, la ratio dividendo-precio (DP ratio) ha tenido capacidad predictiva sobre la rentabilidad futura de la renta variable y su prima de riesgo.

No se trata de un resultado sorprendente, ya que numerosos trabajos avalan el poder predictivo de este indicador para las bolsas de los principales países industriales. Sin embargo, el estudio sobre España es el primero en confirmar este hallazgo en el caso de un mercado históricamente emergente que ha alcanzado su definitiva madurez tan solo en los últimos 30 años.

La ratio dividendo‑precio es la relación entre los dividendos y el precio de las acciones. En otras palabras, mide cuanto dividendo se recibe en relación con el precio que se paga por una acción. Desde los estudios pioneros de John Campbell, Robert Shiller, Eugene Fama y Kenneth French, que remontan a finales de los años 80 del pasado siglo, es el indicador más usado en la literatura académica de finanzas, en el análisis macro y en modelos cuantitativos de valoración a largo plazo, porque resulta más práctico trabajar con ratios sin convertirlos a porcentaje. Es una medida técnica que se expresa como un número decimal y se emplea como variable de análisis, no como una señal directa para tomar decisiones de inversión.

En el lenguaje de mercado, la DP ratio suele traducirse a dividend yield (rentabilidad por dividendo): es la misma relación dividendos/precio, pero expresada como porcentaje anual, para comunicar de forma directa el “retorno por dividendo” de la inversión. Por eso es la medida más habitual en el entorno bursátil, utilizada por analistas, brókers, medios financieros e inversores.

Matemáticamente:

Cuando la DP ratio es alta (precios deprimidos respecto a dividendos):

• La prima de riesgo esperada aumenta;
• Las rentabilidades futuras tienden a ser mayores.

Cuando la DP ratio es baja (mercado caro):

• La prima esperada disminuye;
• Las rentabilidades futuras son más bajas.

El empleo de la DP ratio en estudios de largo plazo permite sacar a la luz lo que, en palabras de John Cochrane, es la regularidad empírica crucial: precios altos en relación con los dividendos han precedido de forma sistemática a muchos años de bajos rendimientos; y viceversa, precios bajos han precedido a años de altos rendimientos.

La lógica es sencilla pero potente. En los modelos estándar de valoración, el precio de una acción depende de los dividendos esperados y de la tasa de descuento exigida por los inversores. Esa tasa de descuento incluye dos componentes: el tipo libre de riesgo y la prima de riesgo (la compensación adicional por invertir en renta variable).

La DP ratio se utiliza como una medida de valoración que captura cuánto flujo de dividendos obtiene el inversor por cada euro pagado y, por tanto, está ligada al volumen de dividendos y a la tasa de descuento que exige el mercado. Bajo la lógica de que, cuando aumenta la prima de riesgo exigida (porque sube la percepción de riesgo o la aversión al riesgo), el precio tiende a ajustarse a la baja en relación con los dividendos, lo que eleva la DP ratio; y, a la inversa, cuando la prima exigida cae, el precio sube y la DP ratio disminuye.

Con base en los datos, el estudio encuentra que, históricamente en España, cuando la DP ratio ha sido elevada, las rentabilidades futuras han tendido a ser mayores, de modo que la DP ratio tiene poder predictivo estadísticamente significativo. Es decir, la valoración agregada del mercado contiene información sobre el retorno esperado.

Este poder es relevante tanto in-sample como out-of-sample.

“In-sample” significa que el modelo se estima y se evalúa usando el mismo conjunto de datos históricos:

• Se utilizan los datos de 1900–2020.
• Se estima la relación entre DP y rentabilidad futura.
• Se evalúa si la DP explica la variación de las rentabilidades dentro de ese mismo periodo.

El poder predictivo es robusto tanto en la muestra completa como en las submuestras históricas. Esto implica que históricamente, cuando el mercado estaba “barato”, es decir, con un DP alto, las rentabilidades futuras tendían a ser mayores. Y cuando el mercado estaba “caro” (DP bajo), las rentabilidades futuras eran menores. Esto obviamente no excluye la existencia de periodos en los que este poder predictivo se debilita o desaparece, especialmente en el corto plazo, debido al comportamiento anómalo de los precios – como en el caso de las largas depresiones bursátiles de los años 70-80 y de la década posterior a la crisis de 2008-10.

El problema clásico es que un modelo puede funcionar bien “mirando hacia atrás” simplemente porque ha sido ajustado a los datos históricos. Por eso el estudio va más allá y analiza el poder predictivo out-of-sample.

“Out-of-sample” significa que el modelo se evalúa como si se estuviese en tiempo real, simulando lo que un inversor habría podido hacer en base a la información disponible hasta la fecha y sin conocer el futuro.

El procedimiento típico es:

• Estimar el modelo hasta una fecha T.
• Predecir la rentabilidad futura.
• Avanzar el periodo.
• Reestimar con más datos.
• Repetir el proceso.

Algunos modelos que funcionan in-sample tienden a fallar out-of-sample. En la literatura financiera, numerosos predictores pierden poder fuera de muestra. Que la DP ratio funcione out-of-sample, como evidencia el estudio, implica que no es solo una regularidad estadística retrospectiva, sino que incorpora información fundamental que habría sido útil en tiempo real y tiene valor económico práctico.

Para un mercado con más de un siglo de datos, el mensaje es claro: la rentabilidad futura no es impredecible por completo, y las valoraciones importan. Y la DP ratio es un indicador útil para estimar la rentabilidad esperada en horizontes medios (1–5 años), con un poder predictivo real sobre la prima de riesgo esperada que aumenta con el horizonte temporal, lo que convierte a esta métrica en una herramienta valiosa para ayudar a formar expectativas acerca de los retornos futuros.

Otro punto importante que destaca la investigación es que en España, como en la mayoría de mercados europeos y en EE.UU. hasta el último tercio del siglo XX (cuando las empresas empezaron a privilegiar la recompra de acciones para retribuir a sus accionistas) – la rentabilidad de largo plazo ha venido principalmente del dividendo, no solo de la apreciación del precio de las acciones; de hecho, el IBEX-35® con dividendos ha acumulado una rentabilidad anual 4 puntos porcentuales superior al índice tradicional desde su nacimiento en 1992.

El IBEX-35® está rompiendo récords de dividendos y el mercado espera que aumenten alrededor de un 31% entre 2024 y 2026. En paralelo, distintos análisis destacan que la inversión centrada en compañías con alta retribución al accionista ha servido como “escudo” frente a la volatilidad.

Por lo tanto, los récords de dividendos no solo son una buena noticia coyuntural; en el mercado español el flujo de caja al accionista es el núcleo del retorno, no solo un complemento. También son una pieza clave para entender la rentabilidad futura. En un mercado donde el dividendo explica gran parte del retorno histórico, vigilar la ratio dividendo-precio es más que una curiosidad estadística: es una herramienta para estimar qué puede ofrecer la bolsa en los próximos años.